A központi értéktárak szerepe az európai versenyképesség növelésében és az értékpapír-tranzakciók kiegyenlítési kockázatának csökkentésében

Pol­gá­ri Szem­le, 14. évf., 1–3. szám, 2018, 236–260., DOI: 10.24307/psz.2018.0818

Dr. Béres Dá­ni­el, PhD, fő­is­ko­lai do­cens, Bu­da­pest Met­ro­po­li­tan Egye­tem (beres.​daniel.​ino@​gmail.​com).

Össze­fog­la­lás

A köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nak ki­tün­te­tett sze­re­pe van a tőke sza­bad áram­lá­sá­nak biz­to­sí­tá­sa szem­pont­já­ból, ezért az in­téz­mény­tí­pus eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség­re gya­ko­rolt ha­tá­sá­nak vizs­gá­la­ta in­do­kolt. A ta­nul­mány célja annak köz­gaz­da­sá­gi szem­pon­to­kat elő­tér­be he­lye­ző vizs­gá­la­ta, mi­lyen ha­tás­me­cha­niz­mu­son ke­resz­tül ér­he­tő el az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség nö­ve­ke­dé­se, eköz­ben mi­lyen koc­ká­za­tok me­rül­nek fel a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nál, és azo­kat mi­lyen módon le­het­sé­ges ke­zel­ni. Az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség nö­ve­lé­se el­ső­sor­ban a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti ha­té­kony szám­la­kap­cso­la­tok (úgy­ne­ve­zett lin­kek) ki­ala­kí­tá­sán ke­resz­tül ér­he­tő el, amely kö­zép- és hosszú távon hoz­zá­já­rul a ha­tá­ron át­nyú­ló ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók (költ­ség-) ha­té­kony le­bo­nyo­lí­tá­sá­hoz, vagy­is a tőke áram­lá­sa előtt álló pénz­ügyi aka­dály le­bon­tá­sá­hoz. A be­fek­te­tői bi­za­lom fenn­tar­tá­sa ér­de­ké­ben a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nak ha­té­kony koc­ká­zat­ke­ze­lé­si esz­köz­tár­ral kell ren­del­kez­nie, amely biz­to­sít­ja az ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók­ban részt vevő felek szá­má­ra, hogy a kez­de­mé­nye­zett tranz­ak­ció tel­je­sül, vagy­is az ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók ki­egyen­lí­té­se (tel­je­sí­té­se) mi­ni­ma­li­zált rend­szer­koc­ká­zat mel­lett va­ló­sul­hat meg.

Jour­nal of Eco­no­mic Li­te­ra­tu­re (JEL) kódok: B17, F36, F41, F55, G15, G21
Kulcs­sza­vak: köz­pon­ti ér­ték­tár, ver­seny­ké­pes­ség, ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat

The Role of EU CSDs in Imp­ro­ving EU
Com­pe­ti­ti­ve­ness and Mit­igat­ing Sett­le­ment Risk

Sum­ma­ry

As cent­ral se­cu­ri­ti­es de­po­sit­ori­es (CSDs) have a sig­ni­fi­cant role in the free mo­ve­ment of ca­p­ital, the ef­fects of CSDs on EU com­pe­ti­ti­ve­ness sho­uld be as­ses­sed. The main ob­jec­tive of this study is to int­ro­du­ce a fra­me­work for CSDs to cont­ri­bu­te to inc­re­a­sing com­pe­ti­ti­ve­ness and to int­ro­du­ce risk mit­igat­ing me­a­sures. The key ele­ment in imp­ro­ving com­pe­ti­ti­ve­ness is the est­ab­lish­ment of links bet­ween EU CSDs, which will re­du­ce the costs of (cross-bor­der) se­cu­ri­ti­es tran­sac­tions over the me­di­um or long term. In order to est­ab­lish and ma­in­ta­in the trust of the in­ves­tors, CSDs need to ope­ra­te an ef­fec­tive and sound sett­le­ment sys­tem, inc­lu­ding app­rop­ria­te risk mit­iga­ti­on me­a­sures.

Jour­nal of Eco­no­mic Li­te­ra­tu­re (JEL) codes: B17, F36, F41, F55, G15, G21
Key­words: cent­ral se­cu­ri­ti­es de­po­si­to­ry, com­pe­ti­ti­ve­ness, sett­le­ment risk


Be­ve­ze­tés

Lent­ner (2006), il­let­ve Sza­lai és Ko­lo­zsi (2016) sze­rint egy gaz­da­sá­gi tér­ség ver­seny­ké­pes­sé­gét szá­mos té­nye­ző be­fo­lyá­sol­ja. Az ame­ri­kai és az eu­ró­pai vál­la­la­ti ver­seny­ké­pes­sé­get össze­ha­son­lí­tó, il­let­ve elem­ző mun­kák szin­te ki­vé­tel nél­kül meg­em­lí­tik, hogy az ame­ri­kai tő­ke­pi­a­ci vál­la­lat­fi­nan­szí­ro­zá­si mo­dell na­gyobb üz­le­ti le­he­tő­sé­get te­remt az ame­ri­kai vál­la­la­tok szá­má­ra, mint az eu­ró­pai, fő­ként banki fi­nan­szí­ro­zá­son ala­pu­ló mo­dell. Ezen túl­me­nő­en a tő­ke­pi­a­ci fi­nan­szí­ro­zás a pénz­ügyi-gaz­da­sá­gi vál­sá­gok gyor­sabb le­fo­lyá­sát is le­he­tő­vé te­szik. Az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség aka­dá­lyo­zó té­nye­ző­it ku­tat­va ju­tot­tak arra a fel­is­me­rés­re is, hogy a tőke sza­bad moz­gá­sa és egy­ben a be­fek­te­tői le­he­tő­sé­gek bő­ví­té­se ki­emel­ke­dő je­len­tő­ség­gel bír. A ha­tá­ron át­nyú­ló be­fek­te­té­sek ese­té­ben azon­ban nem­csak annak koc­ká­za­ta, hanem magas tranz­ak­ci­ós költ­sé­ge miatt sem volt vonzó ko­ráb­ban Eu­ró­pá­ban, amely rész­ben az erő­sen frag­men­tált ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dés utáni inf­ra­struk­tú­rá­ra ve­zet­he­tő vissza.

Az Eu­ró­pai Unió sza­bá­lyo­zói tö­rek­vé­se­i­nek ered­mé­nye­ként 2015. jú­ni­us 22-én el­in­dult az úgy­ne­ve­zett TAR­GET2-Se­cu­ri­ti­es (rö­vi­den: T2S) plat­form, amely az eu­ró­pai ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dés utáni inf­ra­struk­tú­ra sza­bá­lya­i­nak har­mo­ni­zá­ci­ó­já­val, il­let­ve fo­lya­ma­ta­i­nak egy­sé­ge­sí­té­sé­vel teret enged a ha­tá­ron át­nyú­ló ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók (költ­ség)ha­té­kony le­bo­nyo­lí­tá­sá­nak, amely­hez 2017 feb­ru­ár­já­ban a ma­gyar köz­pon­ti ér­ték­tár is csat­la­ko­zott.

Az ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók során je­lent­ke­ző part­ner­koc­ká­za­tot min­den­kép­pen meg kell em­lí­te­ni, ami­kor az eu­ró­pai köz­pon­ti ér­ték­tá­rak ver­seny­ké­pes­ség-nö­ve­lé­sé­ben, il­let­ve a tőke sza­bad áram­lá­sá­ban ját­szott sze­re­pü­ket ele­mez­zük. Egy-egy (ha­tá­ron át­nyú­ló) ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ció során ugyan­is va­la­mi­lyen módon biz­to­sí­ta­ni kell, hogy a tranz­ak­ció az előre meg­ha­tá­ro­zott módon, il­let­ve idő­ben tel­je­sül­ni is fog. Ezt a part­ner-, il­let­ve hi­tel­koc­ká­za­tot a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak szem­szö­gé­ből ele­mez­ve ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat­nak ne­vez­zük.

Jelen ta­nul­mány el­sőd­le­ges célja annak a be­mu­ta­tá­sa, hogy az ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dés utáni inf­ra­struk­tú­ra mi­lyen ha­tás­me­cha­niz­mu­son ke­resz­tül lehet képes az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség nö­ve­lé­sé­re. Ezen­kí­vül be­mu­tat­juk a be­fek­te­tői bi­za­lom ki­ala­kí­tá­sá­hoz és fenn­tar­tá­sá­hoz el­en­ged­he­tet­le­nül szük­sé­ges ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat meg­je­le­né­si for­má­it, il­let­ve azok ke­ze­lé­si mód­sze­re­it is.

A ma­gyar nyel­ven meg­je­lent, ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dés utáni pénz­ügyi inf­ra­struk­tú­rá­ra vo­nat­ko­zó, tu­do­má­nyos igé­nyű mun­kák köre igen szű­kös, így jelen ta­nul­mány másik fő cél­ki­tű­zé­se, hogy be­tölt­se ezt a hi­ányt. Ebből ere­dő­en a ta­nul­mány a re­le­váns nem­zet­kö­zi szak­iro­da­lom­ra épül. A ta­nul­mány első fe­lé­ben az ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dés utáni pénz­ügyi inf­ra­struk­tú­ra je­len­tő­sé­gét is­mer­tet­jük, ame­lyet a köz­pon­ti ér­ték­tár és az ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók fo­gal­mi ke­re­te­i­nek meg­ha­tá­ro­zá­sa követ. A cikk ez­után tér ki a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség-nö­ve­lé­sé­ben ját­szott sze­re­pé­re, amely­nek ke­re­te­in belül be­mu­tat­juk az eu­ró­pai köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti kap­cso­la­to­kat (lin­kek), il­let­ve az azok ki­ala­kí­tá­sát be­fo­lyá­so­ló té­nye­ző­ket. A T2S-plat­form ki­egyen­lí­tés­ben be­töl­tött sze­re­pé­nek is­mer­te­té­se után a ta­nul­mány kitér az ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók ki­egyen­lí­té­si fo­lya­ma­tá­nak be­mu­ta­tá­sá­ra, il­let­ve rész­le­te­i­be me­nő­en tag­lal­ja a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak ki­egyen­lí­té­si fo­lya­ma­ta során je­lent­ke­ző koc­ká­za­to­kat, il­let­ve ke­ze­lé­si mód­ju­kat.

A kőz­pon­ti ér­ték­tá­rak sze­re­pe az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség nő­ve­lé­sé­ben

A pénz­ügyi inf­ra­struk­tú­ra fo­gal­mi ke­re­te

A pénz­ügyi inf­ra­struk­tú­ra a Vi­lág­bank de­fi­ní­ci­ó­ja alap­ján ma­gá­ban fog­lal min­den olyan in­téz­ményt, in­for­má­ci­ót, tech­no­ló­gi­át, jog­sza­bá­lyi kör­nye­ze­tet és aján­lást, amely le­he­tő­vé teszi a pénz­ügyi köz­ve­tí­tést (The World Bank, 2009). Tö­mö­rebb meg­fo­gal­ma­zás­ban, a pénz­ügyi inf­ra­struk­tú­ra nem más, mint a pénz­ügyi rend­szer alap­ja. Ha a fon­tos­sá­gát akar­juk ér­zé­kel­tet­ni, akkor ki­je­lent­het­jük, hogy a pénz­ügyi inf­ra­struk­tú­ra nél­kül el­kép­zel­he­tet­len a gaz­dál­ko­dás je­len­leg is­mert for­má­ja.

A pénz­ügyi inf­ra­struk­tú­rát al­ko­tó in­téz­mé­nyek több szá­lon kap­cso­lód­nak egy­más­hoz, egy­faj­ta há­ló­za­tot ké­pez­ve mind or­szá­gon belül, mind nem­zet­kö­zi vi­szony­lat­ban. Ahhoz, hogy a pénz­ügyi inf­ra­struk­tú­ra be tudja töl­te­ni a sze­re­pét a gaz­da­ság­ban, azt mű­köd­tet­ni kell. Ezt a fel­ada­tot az in­téz­mé­nyek egy spe­ci­a­li­zá­ló­dott cso­port­ja látja el, ame­lyet pénz­ügyi alap-inf­ra­struk­tú­rá­nak is ne­vez­he­tünk.

Az alap-inf­ra­struk­tú­rák ál­ta­lá­no­san meg­fo­gal­maz­ha­tó sze­re­pe, hogy biz­to­sít­sák a pénz­ügyi inf­ra­struk­tú­rát al­ko­tó in­téz­mé­nyek kö­zött lét­re­jö­vő tranz­ak­ci­ók le­bo­nyo­lí­tá­sát. A pénz­ügyi alap-inf­ra­struk­tú­rát más­kép­pen fi­ze­té­si és ér­ték­pa­pír-el­szá­mo­lá­si és -ki­egyen­lí­té­si rend­szer­nek ne­vez­zük. Bár a piaci sze­rep­lők kö­zöt­ti tranz­ak­ci­ók le­bo­nyo­lí­tá­sá­ban nin­csen sze­re­pe, alap-inf­ra­struk­tú­ra­ként te­kint­he­tünk a ke­res­ke­dé­si adat­tár­há­zak­ra is, ame­lyek a piaci sze­rep­lők kö­zöt­ti OTC de­ri­va­tív ügy­le­tek nyil­ván­tar­tá­sán ke­resz­tül se­gí­tik a dön­tés­ho­zó­kat a tel­jes pénz­ügyi rend­szer sta­bi­li­tá­sát érin­tő kér­dé­sek meg­vi­ta­tá­sa során.

A köz­pon­ti ér­ték­tár

A köz­pon­ti ér­ték­tár de­fi­ní­ci­ó­ját az Eu­ró­pai Uni­ó­ban az úgy­ne­ve­zett CSD-ren­de­let1 ha­tá­roz­za meg. A CSD az angol Cent­ral Se­cu­ri­ti­es De­po­si­to­ry rö­vi­dí­tés­ből ered. A ren­de­let alap­ján a köz­pon­ti ér­ték­tár az ér­ték­pa­pír-ki­egyen­lí­té­si rend­szert mű­köd­te­tő jogi sze­mély, amely köz­pon­ti szám­la­ve­ze­té­si szol­gál­ta­tást nyújt, és nyil­ván­tar­tás­ba veszi az újon­nan ki­bo­csá­tott ér­ték­pa­pí­ro­kat. A ki­egyen­lí­té­si2 te­vé­keny­ség a klasszi­kus ér­te­lem­ben vett ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dés utáni te­vé­keny­ség. He­lyét az ér­ték­pa­pír­ügy­let ál­ta­lá­nos ér­ték­lán­cá­ban az 1. ábra mu­tat­ja.

Az 1. ábra alap­ján ér­ték­pa­pír­ügy­le­tet a felek köt­het­nek ke­res­ke­dé­si hely­szí­nen, sza­bá­lyo­zott piaci kö­rül­mé­nyek kö­zött (pl. tőzs­de), vagy bi­la­te­ri­á­li­san egy­más kö­zött – az utób­bit tőzs­dén kí­vü­li ke­res­ke­dés­nek, az angol rö­vi­dí­tés után OTC-ke­res­ke­dés­nek hív­juk.

Ami a köz­pon­ti ér­ték­tár de­fi­ní­ci­ó­já­ban sze­rep­lő ér­ték­pa­pír­szám­la-ve­ze­té­si te­vé­keny­sé­get il­le­ti, a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak ál­ta­lá­ban nem ma­gán­sze­mé­lyek ré­szé­re ve­ze­tik a köz­pon­ti ér­ték­pa­pír­szám­lá­kat, hanem a pénz­ügyi köz­ve­tí­tő­rend­szer tag­jai szá­má­ra (hi­tel­in­té­ze­tek, be­fek­te­té­si vál­lal­ko­zá­sok, bró­ke­rek stb.). Ez a gya­kor­lat azon­ban nem egy­sé­ges: Eu­ró­pa több észa­ki or­szá­gá­ban pél­dá­ul ma­gán­sze­mé­lyek is nyit­hat­nak köz­vet­le­nül szám­lát a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­ban (pl. Finn­or­szág), Ma­gyar­or­szá­gon vi­szont a köz­pon­ti ér­ték­tár­ban ma­gán­sze­mé­lyek je­len­leg nem nyit­hat­nak ér­ték­pa­pír­szám­lát, csak a pénz­ügyi köz­ve­tí­tő­kön ke­resz­tül kap­cso­lód­nak a köz­pon­ti ér­ték­tár­hoz.

A fen­ti­e­ket össze­gez­ve azt mond­hat­juk, hogy a köz­pon­ti ér­ték­tár köz­pon­ti nyil­ván­tar­tást vezet a rajta ke­resz­tül ki­bo­csá­tott ér­ték­pa­pí­rok­ról, il­let­ve azok­ról, ame­lye­ket le­tét­ke­ze­lé­si cél­lal be­szál­lí­tot­tak vagy át­transz­fe­rál­tak hozzá. Ami az ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dés utáni sze­re­pét, vagy­is a ki­egyen­lí­té­si te­vé­keny­sé­get il­le­ti, a köz­pon­ti ér­ték­tár a be­adott ér­ték­pa­pír-inst­ruk­ci­ók­nak meg­fe­le­lő­en meg­ter­he­li, il­let­ve jó­vá­ír­ja a nála ve­ze­tett köz­pon­ti ér­ték­pa­pír­szám­lá­kon a ke­res­ke­dett ér­ték­pa­pí­ro­kat, ha ese­dé­kes­ség­kor az ügy­let­ben részt vevő felek ren­del­ke­zé­sé­re áll a szük­sé­ges ér­ték­pa­pír, il­let­ve annak el­len­ér­té­ke.

A nyom­dai úton elő­ál­lí­tott ér­ték­pa­pí­rok

A nyom­dai úton elő­ál­lí­tott ér­ték­pa­pí­rok ese­té­ben a köz­pon­ti ér­ték­tár­nak akkor van sze­re­pe, ha egy­ben ő bo­csát­ja ki az ér­ték­pa­pír-elő­ál­lí­tás­hoz szük­sé­ges ISIN-kó­dot,3 vagy azt köz­vet­le­nül vagy köz­vet­ve meg­kap­ja az ISIN-kód ki­bo­csá­tá­sá­ra jo­go­sult in­téz­mény­től. Ebben az eset­ben az ér­ték­pa­pír re­giszt­rá­ci­ó­ja meg­tör­té­nik a köz­pon­ti ér­ték­tár­ban. Meg kell je­gyez­ni ugyan­ak­kor azt is, hogy a nyom­dai úton elő­ál­lí­tott ér­ték­pa­pí­rok­kal kap­cso­lat­ban a köz­pon­ti ér­ték­tár­nak to­váb­bi in­for­má­ci­ó­ja csak abban az eset­ben van, ha be­szál­lít­ják hozzá le­tét­ke­ze­lés­re. Egyéb eset­ben a köz­pon­ti ér­ték­tár­nak nin­csen in­for­má­ci­ó­ja arról, hogy az ál­ta­la ki­bo­csá­tott ISIN-azo­no­sí­tó kap­csán va­ló­já­ban tör­tént-e ér­ték­pa­pír-ke­let­kez­te­tés, vagy sem.

Annak el­le­né­re, hogy szá­mos elő­nye van az ér­ték­pa­pí­rok de­ma­te­ri­a­li­zá­ci­ó­já­nak, több eset­ben job­ban meg­éri a ki­bo­csá­tó­nak pa­pír­ala­pon ki­bo­csá­ta­ni az ér­ték­pa­pí­ro­kat, te­kint­ve, hogy akkor nem kap­cso­ló­dik hozzá fo­lya­ma­to­san fel­me­rü­lő költ­ség, mint pél­dá­ul az ér­ték­pa­pír­szám­la szám­la­ve­ze­té­si díja. Ma­gyar­or­szá­gon a ta­nul­mány írá­sa­kor aktív 8516 darab zárt kö­rű­en mű­kö­dő rész­vény­tár­sa­ság­ból 5195 (vagy­is több mint 61 szá­za­lé­kuk) nyom­dai for­má­ban bo­csá­tot­ta ki törzs­rész­vé­nyét. A dön­tés­ben fel­te­he­tő­leg a költ­ség­mi­ni­ma­li­zá­ci­ós cél is sze­re­pet ját­szott. Ezek­nek a vál­la­la­tok­nak a nyom­dai úton elő­ál­lí­tott ér­ték­pa­pír­ja­i­val ugyan­ak­kor ke­res­ke­dé­si hely­szí­nen nem ke­res­ked­nek.

Ami az ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dést il­le­ti, az eu­ró­pai sza­bá­lyo­zás sze­rint csak olyan ér­ték-pa­pír­ral lehet ke­res­ke­dé­si hely­szí­nen ke­res­ked­ni, ame­lyik de­ma­te­ri­a­li­zált for­má­ban lé­te­zik, vagy­is a ke­res­ke­dés során egy­sze­rű köny­ve­lé­si té­tel­lel át lehet ve­zet­ni az egyik köz­pon­ti ér­ték­pa­pír­szám­lá­ról a má­sik­ra. A fej­lett és fej­lő­dő gaz­da­sá­gok­ban az ér­ték-pa­pí­rok döntő há­nya­dát de­ma­te­ri­a­li­zált for­má­ban bo­csát­ják ki, így részt ve­het­nek az elekt­ro­ni­kus ala­pon mű­kö­dő ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­de­lem­ben, va­la­mint az ügy­le­tek ki­egyen­lí­té­se a köz­pon­ti ér­ték­tá­ron ke­resz­tül tud meg­va­ló­sul­ni.

Köz­pon­ti ér­ték­tá­rak sze­re­pe a ver­seny­ké­pes­ség nö­ve­lé­sé­ben

Az egyes gaz­da­sá­gi öve­ze­tek ver­seny­ké­pes­sé­ge több té­nye­ző együt­tes ha­tá­sá­nak ere­dő­je­ként ér­tel­mez­he­tő. Ennek egyik eleme a tőke sza­bad áram­lá­sa, ame­lyet az Eu­ró­pai Unió egyik alap­sza­bad­sá­ga­ként is szok­tak em­lí­te­ni.

Fryd­man et al. (2015) sze­rint az Eu­ró­pai Unió nem­zet­kö­zi gaz­da­sá­gi ver­seny­ké­pes­sé­gé­nek meg­őr­zé­se cél­já­ból el­en­ged­he­tet­len, hogy a vál­la­la­ti szek­tor fi­nan­szí­ro­zá­sá­ban a banki for­rá­so­kon kívül az al­ter­na­tív fi­nan­szí­ro­zá­si le­he­tő­sé­gek is, mint pél­dá­ul az ér­ték­pa­pír-ala­pú fi­nan­szí­ro­zás, na­gyobb teret kap­ja­nak a ko­ráb­bi­ak­nál. Az ér­ték­pa­pír-ala­pú vál­la­lat­fi­nan­szí­ro­zás és a tőke sza­bad moz­gá­sá­nak alap­esz­mé­je szo­ro­san össze­függ egy­más­sal, hi­szen ilyen módon nem­csak a hazai, hanem a nem­zet­kö­zi be­fek­te­tők is po­ten­ci­á­lis fi­nan­szí­ro­zó­ként je­len­het­nek meg.

A 2001-ben meg­je­lent Lám­f­alus­sy-je­len­tés sze­rint azon­ban a ha­tá­ron át­nyú­ló ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók költ­sé­ge ak­ko­ri­ban kö­rül­be­lül tíz­szer ma­ga­sabb volt,4 mint­ha ugyan­azt az ér­ték­pa­pír­ügy­le­tet bel­föl­dön bo­nyo­lí­tot­ták volna le. Ez ter­mé­szet­sze­rű­leg erő­tel­je­sen be­fo­lyá­sol­ja a be­fek­te­tő­ket a dön­té­se­ik meg­ho­za­ta­la során. Ezek a kö­rül­mé­nyek nyil­ván­va­ló­an nem vol­tak ide­á­li­sak az Eu­ró­pai Unió ver­seny­ké­pes­sé­ge szem­pont­já­ból, így az Eu­ró­pai Bi­zott­ság meg­ren­de­lé­sé­re ké­szü­lő ri­port­ban tár­ták fel a ha­té­kony eu­ró­pai tő­ke­pi­ac ki­ala­ku­lá­sá­nak gátló té­nye­ző­it. A ri­por­tot a mun­ka­cso­port ve­ze­tő­je után Gi­o­van­ni­ni-ri­port­nak ne­vez­ték el.

A ri­port sze­rint a leg­na­gyobb gátat a szét­ta­golt eu­ró­pai pénz­ügyi inf­ra­struk­tú­ra, pon­to­sab­ban a ki­egyen­lí­tés fo­lya­ma­tá­nak el­té­rő tech­ni­kai és el­já­rá­si sza­bá­lyai, az el­té­rő adó­zá­si, il­let­ve az egy­sé­ges jogi ke­ret­rend­szer hi­á­nyá­ból fa­ka­dó bi­zony­ta­lan­sá­gok je­len­tik. Ezek a gátló té­nye­zők ne­he­zí­tik az Eu­ró­pai Unión belül az or­szág­ha­tá­ron át­nyú­ló ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók le­bo­nyo­lí­tá­sát, végső soron pedig a tőke sza­bad áram­lá­sa elé ál­lí­ta­nak aka­dályt.

Az ér­ték­pa­pír­ügy­le­tek ki­egyen­lí­té­si fo­lya­ma­tá­ban a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nak a fen­ti­ek alap­ján kulcs­sze­re­pe van, ezért még 2001-ben több le­het­sé­ges meg­ol­dá­si ja­vas­lat szü­le­tett. Ezek egyi­ke, hogy a helyi (EU-s) köz­pon­ti ér­ték­tá­ra­kat tel­jes mér­ték­ben in­teg­rál­ni kel­le­ne, míg egy másik el­gon­do­lás sze­rint ele­gen­dő, ha a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zött bi­la­te­rá­lis (két­ol­da­lú) kap­cso­la­to­kat ala­kí­ta­nak ki.

Mind­ezek az öt­let­sze­rű­en meg­je­le­nő meg­ál­la­pí­tá­sok végül a TAR­GET2-Se­cu­ri­ti­es (T2S) tech­ni­kai ki­egyen­lí­tést elő­se­gí­tő plat­form­ban öl­töt­tek tes­tet. Ennek lé­nye­ge, hogy a helyi köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti kap­cso­la­to­kat köz­szol­gál­ta­tás jel­leg­gel, egy­sé­ges szab­vá­nyok és sza­bá­lyok men­tén, ala­csony költ­sé­gek mel­lett üze­mel­te­ti. A T2S tehát ebben a te­kin­tet­ben nem más, mint az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség meg­te­rem­té­sé­nek egyik alap­pil­lé­re, amely mű­köd­te­ti a helyi köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti kap­cso­la­to­kat.

Köz­pon­ti ér­ték­tá­ri kap­cso­la­tok (lin­kek)

A köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti szám­la­kap­cso­la­tot más­kép­pen ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti link­nek ne­vez­zük. A lin­kek lé­nye­ge abban áll, hogy egyik köz­pon­ti ér­ték­tár a má­sik­nak (vagy köl­csö­nö­sen) le­tét­ke­ze­lé­si szol­gál­ta­tást nyújt. Ennek a gya­kor­la­ti je­len­tő­sé­ge, hogy így egy be­fek­te­tő­nek ele­gen­dő egy köz­pon­ti ér­ték­tár­ral kap­cso­lat­ban len­nie, amely­nek a link­je­in ke­resz­tül akár több to­váb­bi or­szág­ban ki­bo­csá­tott ér­ték­pa­pírt is tart­hat anél­kül, hogy köz­vet­le­nül kap­cso­lód­nia kel­le­ne a másik or­szág ér­ték­tá­rá­hoz, vagy­is meg­spó­rol­ja a szám­la­fenn­tar­tá­si költ­sé­gek egy ré­szét (2. ábra). Azért nem a tel­jes össze­get, mert a köz­pon­ti ér­ték­tár­nak, amely­hez a le­tét­ke­ze­lő vagy a be­fek­te­té­si vál­lal­ko­zás kap­cso­ló­dik, fent kell tud­nia tar­ta­ni a kap­cso­la­tot a másik ér­ték­tár­ral, amely­nek költ­sé­gét a köz­pon­ti ér­ték­tár to­vább­ra is a be­fek­te­tő­re há­rít­ja va­la­mi­lyen módon. Vi­szont ennek a költ­ség­nek a mér­té­ke még így is lé­nye­ge­sen ala­cso­nyabb lehet annál, mint amit fi­zet­nie kel­le­ne a be­fek­te­tő­nek akkor, ha saját maga tar­ta­na fent ér­ték­pa­pír­szám­lá­kat a kül­föl­di köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nál.

Egy ér­ték­tá­ri link lehet egy­irá­nyú, il­let­ve két­irá­nyú. Egy­irá­nyú link ese­té­ben csak az egyik ér­ték­tár nyit a má­sik­nál ér­ték­pa­pír­szám­lát, míg két­irá­nyú link ese­té­ben ez köl­csö­nös. Egy­irá­nyú link ese­té­ben az a köz­pon­ti ér­ték­tár képes a másik ér­ték­tár­ban ki­bo­csá­tott ér­ték­pa­pí­rok tar­tá­sát nyúj­ta­ni az ügy­fe­lei (be­fek­te­tők) szá­má­ra, ame­lyik a másik köz­pon­ti ér­ték­tár­nál szám­lát nyi­tott. A szám­la­nyi­tó ér­ték­tá­rat más­ként be­fek­te­tő ér­ték­tár­nak,5 míg a szám­la­ve­ze­tő ér­ték­tá­rat ki­bo­csá­tó ér­ték­tár­nak6 hív­juk.

Az ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti lin­kek több tí­pu­sa is ki­ala­kult. Köz­vet­len link­nek ne­vez­zük, ami­kor a két köz­pon­ti ér­ték­tár köz­vet­le­nül kap­cso­ló­dik egy­más­hoz, ahogy azt pél­dá­ul a 2. ábra is mu­tat­ja. A köz­ve­tett lin­kek ese­té­ben egy vagy több le­tét­ke­ze­lő bank, il­let­ve köz­pon­ti ér­ték­tár kap­cso­ló­dik a lánc­ba (3. ábra).

A köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti kap­cso­lat szo­ros­sá­ga, il­let­ve test­re­sza­bott­sá­ga sze­rint is ti­pi­zál­ha­tunk egy lin­ket. Ha csak ér­ték­pa­pír­szám­la-ve­ze­té­si szol­gál­ta­tást nyújt a ki­bo­csá­tó ér­ték­tár, úgy szten­derd link­ről (stan­dard link) be­szé­lünk. Ha a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti link­szer­ző­dés­ben egyik (vagy mind­két) fél ked­vez­mé­nye­ket vagy spe­ci­á­lis7 szol­gál­ta­tást biz­to­sít a másik köz­pon­ti ér­ték­tár ré­szé­re, akkor egye­di link­ről (cos­tumi­zed link) be­szé­lünk. Végül, de nem utol­só­sor­ban, ha a lin­kelt köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zö­sen nyúj­ta­nak egy-egy szol­gál­ta­tást, akkor in­ter­ope­ra­bi­li­tás­ról be­szé­lünk (in­ter­ope­ra­bi­lity link).

Lin­kek ki­ala­kí­tá­sát be­fo­lyá­so­ló té­nye­zők

A köz­gaz­da­ság­ta­ni ra­ci­o­na­li­tást ala­pul véve, az ér­ték­tá­ri lin­kek ki­ala­ku­lá­sát alap­eset­ben a ke­res­let-kí­ná­lat tör­vé­nye ha­tá­roz­za meg, vagy­is a köz­pon­ti ér­ték­tá­ri lin­kek ki­ala­kí­tá­sá­ban lé­nye­ges sze­rep jut a be­fek­te­tői szán­dék­nak. Más ol­dal­ról meg­kö­ze­lít­ve azt is mond­hat­juk, hogy azzal az ér­ték­tár­ral ér­de­mes a többi ér­ték­tár­nak lin­ke­ket ki­ala­kí­ta­ni, ahol a je­len­tős ke­res­let­tel bíró ér­ték­pa­pí­ro­kat ki­bo­csát­ják.

Meg kell je­gyez­ni ugyan­ak­kor, hogy ez nem egy­irá­nyú fo­lya­mat, vagy­is nem­csak a ki­bo­csá­tott ér­ték­pa­pí­rok ha­tá­roz­zák meg, hogy egy ér­ték­tár­hoz a többi ér­ték­tár akar-e csat­la­koz­ni, hanem for­dít­va is igaz. Egy ér­ték­tár rövid és kö­zép­tá­von azért is ér­de­kelt lehet egy-egy link fenn­tar­tá­sá­ban, hogy a nála ki­bo­csá­tott ér­ték­pa­pí­rok irán­ti ke­res­le­tet az ala­cso­nyan tar­tott tranz­ak­ci­ós költ­sé­gek révén ösz­tö­nöz­ze.

A fen­ti­e­ket ala­pul véve néz­zük meg, hogy mi­lyen szem­pon­to­kat ér­de­mes fi­gye­lem­be venni a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti lin­kek ki­ala­kí­tá­sa­kor a be­fek­te­tő ér­ték­tár, il­let­ve a ki­bo­csá­tó ér­ték­tár szem­szö­gé­ből.

A be­fek­te­tő köz­pon­ti ér­ték­tár­nak el­mé­le­ti­leg egy­sze­rű a dolga: össze­gyűj­ti a piaci igé­nye­ket, és a meg­va­ló­sít­ha­tó­sá­gi (jö­ve­del­me­ző­sé­gi és meg­té­rü­lé­si) szá­mok alap­ján dönt a szám­la­nyi­tás­ról a másik ér­ték­tár­ban, így hoz­zá­já­rul­va a ke­re­sett ér­ték­pa­pí­rok költ­ség­ha­té­kony el­éré­sé­hez és tar­tá­sá­hoz. A gya­kor­lat­ban vi­szont az ese­tek több­sé­gé­ben a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nak nincs köz­vet­len kap­cso­la­tuk a vég­be­fek­te­tők­kel, így az in­for­má­ci­ó­hoz jutás tranz­ak­ci­ós költ­sé­ge magas. Ebbe be­le­ér­ten­dő egy­fe­lől az, hogy a vég­be­fek­te­tő és a köz­pon­ti ér­ték­tár kö­zöt­ti ügy­nök pre­fe­ren­ci­ái el­tér­het­nek, il­let­ve az is, hogy arra vo­nat­ko­zó­an csak becs­lé­sek áll­nak majd ren­del­ke­zés­re, hogy egy-egy más ér­ték­tár­ban ki­bo­csá­tott ér­ték­pa­pír (vagy ér­ték­pa­pír-port­fó­lió) irán­ti ke­res­let mi­lyen sta­bil lesz. Utób­bi azért lé­nye­ges, mert mind a szám­la­fenn­tar­tás­nak, mind pedig a tranz­ak­ci­ók­nak költ­sé­ge van. Így pél­dá­ul egy nagy össze­gű, egy­sze­ri tranz­ak­ció ked­vé­ért va­ló­szí­nű­leg nem éri meg fenn­tar­ta­ni hosszabb távon az ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti szám­la­kap­cso­la­tot, mivel a link fenn­tar­tá­sá­nak faj­la­gos költ­sé­ge eset­le­ge­sen ma­ga­sabb is lehet, mint­ha ugyan­ezt köz­ve­tett kap­cso­la­ton ke­resz­tül va­ló­sí­ta­ná meg a köz­pon­ti ér­ték­tár vagy a vég­be­fek­te­tő.

Tel­jes köz­pon­ti ér­ték­tá­ri in­for­mált­sá­got fel­té­te­lez­ve, az aláb­bi há­rom­di­men­zi­ós tér alap­ján ér­de­mes meg­hoz­ni a link­nyi­tás­ra vo­nat­ko­zó dön­tést (4. ábra).

Ál­ta­lá­nos sza­bály­ként, minél messzebb he­lyez­ke­dik el egy po­ten­ci­á­lis link a ten­ge­lyek met­szés­pont­já­tól, annál bi­zo­nyo­sab­ban éri meg a köz­pon­ti ér­ték­tár­nak köz­vet­len lin­ket nyit­nia. Ha va­la­mely té­nye­ző ezek közül ala­csony lenne, úgy dön­te­ni kell arról, hogy a köz­pon­ti ér­ték­tár a köz­vet­len lin­ket ki­ala­kít­ja (vagy to­vább­ra is fenn­tart­ja), vagy köz­ve­tett for­má­ban biz­to­sít­ja a piac el­ér­he­tő­sé­gét (vagy eset­leg se­hogy). Mivel egy ne­gye­dik di­men­zió, az idő is sze­re­pet ját­szik a dön­tés­ho­za­tal­ban, rövid és kö­zép­tá­von még át­me­ne­ti vesz­te­ség árán is meg­ér­he­ti a lin­kek fenn­tar­tá­sa.

A fen­ti­ek alap­ján ahhoz, hogy egy-egy link­nyi­tás si­ke­res le­gyen olyan eset­ben is, ami­kor a lin­kelt köz­pon­ti ér­ték­tár vi­lág- vagy Eu­ró­pa-szin­ten ke­vés­bé is­mert ér­ték­pa­pí­ro­kat bo­csát ki, a be­fek­te­tő köz­pon­ti ér­ték­tár­nak szo­ro­san együtt kell tudni mű­köd­ni a piaci sze­rep­lők­kel, hi­szen a vég­be­fek­te­tők felé ők tud­nak ha­té­kony módon in­for­má­ci­ó­kat to­váb­bí­ta­ni.

Az elő­ző­e­ken túl a 4. ábra alap­ján ki­vá­ló­an lehet ka­te­go­ri­zál­ni és ér­té­kel­ni a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti lin­ke­ket, ame­lyek kont­roll­ing­cé­lo­kat is szol­gál­hat­nak a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nál.

A ki­bo­csá­tó ér­ték­tá­rak szem­pont­já­ból a köz­vet­len és köz­ve­tett lin­kek lét­re­ho­zá­sa alap­ve­tő érdek, hi­szen eze­ken ke­resz­tül egy­ben a nála ki­bo­csá­tott ér­ték­pa­pí­rok ke­res­le­tét is ösz­tö­nöz­ni tudja, így ezek tar­tá­si és tranz­ak­tá­lá­si költ­sé­gei ala­csony szin­ten ál­lan­dó­sul­hat­nak. A ki­bo­csá­tó ér­ték­tár ér­de­kelt tehát abban, hogy díj­sza­bály­za­tán ke­resz­tül ösz­tö­nöz­ze a köz­vet­len és köz­ve­tett lin­kek ki­ala­kí­tá­sát.

Fi­gye­lem­be véve, hogy a köz­pon­ti ér­ték­tá­ri lin­kek ki­ala­kí­tá­sa csu­pán egy té­nye­ző a tény­le­ges be­fek­te­té­si lánc­ban, ön­ma­gá­ban a köz­pon­ti ér­ték­tár csak kis mér­ték­ben tudja be­fo­lyá­sol­ni a ha­tá­ron át­nyú­ló be­fek­te­té­sek irá­nyát, il­let­ve vo­lu­me­nét. Erre jó pél­da­ként szol­gál­hat két ki­sebb, egy­más­tól távol eső eu­ró­pai or­szág. Az adott or­szág vég­be­fek­te­tői leg­in­kább a pénz­ügyi köz­pon­tok­ban össz­pon­to­su­ló ér­ték­pa­pí­rok iránt tá­masz­ta­nak ke­res­le­tet (hi­szen azo­kat is­me­rik, azok­ról gon­dol­ják úgy, hogy ren­del­kez­nek velük kap­cso­lat­ban meg­fe­le­lő in­for­má­ci­ók­kal). A másik or­szág vál­la­la­ta­i­ról je­len­tő­sen ke­ve­sebb in­for­má­ció áll ren­del­ke­zé­sük­re,8 vagy az in­for­má­ció meg­szer­zé­sé­nek költ­sé­ge magas.

Ha egy ma­gyar be­fek­te­tő a kor­lá­to­zott in­for­mált­ság el­le­né­re a ma­gyar ér­ték­tár­ban pél­dá­ul észt ér­ték­pa­pírt akar tar­ta­ni, vagy azzal tranz­ak­tál­ni, akkor azt je­len­leg csak köz­ve­tí­tőn ke­resz­tül te­he­ti meg. Ez addig nem nö­ve­li az ér­ték­pa­pír tar­tá­sá­nak és tranz­ak­tá­lá­sá­nak költ­sé­gét, amíg a ma­gyar és az észt ér­ték­tár a köz­ve­tí­tőn ke­resz­tü­li link­nél nem tud jobb fel­té­te­le­ket biz­to­sí­ta­ni a vég­be­fek­te­tő­nek. A jobb fel­té­tel vagy úgy va­ló­sul­hat meg, hogy egy­más szá­má­ra in­gye­ne­sen vagy na­gyon ala­csony költ­sé­gek­kel biz­to­sí­ta­nak le­tét­ke­ze­lé­si le­he­tő­sé­get erre a ma­gyar és észt köz­pon­ti ér­ték­tá­rak (ami fenn­tart­ha­tó­sá­gi kér­dé­se­ket vet fel kö­zép- és hosszú távon), vagy je­len­tő­sen javul a ma­gyar és észt piaci sze­rep­lők in­for­mált­sá­ga egy­más pi­a­ca­i­ról, il­let­ve piaci sze­rep­lő­i­ről, ami meg­te­rem­ti a meg­fe­le­lő be­fek­te­té­si lég­kört a két or­szág kö­zött, és amely vég­ered­mény­ben a meg­nö­ve­ke­dett for­gal­mon ke­resz­tül mé­ret­gaz­da­sá­gos­sá­gos mű­kö­dést, fenn­tart­ha­tó lin­ke­ket ered­mé­nyez.

Lin­kek és a ver­seny­ké­pes­ség

Eu­ró­pai pers­pek­tí­vá­ból nézve je­len­leg a pénz­ügyi köz­pon­tok je­len­tős el­szí­vó ha­tás­sal bír­nak, ami egy­fe­lől az elért mé­ret­gaz­da­sá­gos­ság­ból, más­fe­lől pedig a be­fek­te­tők szá­má­ra el­ér­he­tő in­for­má­ci­ók­ból adó­dik. Ez az el­szí­vó hatás egy­ben a kon­cent­rá­ci­ós szint meg­nö­ve­ke­dé­sé­hez is vezet mind a ke­res­ke­dé­si, mind a ke­res­ke­dés utáni inf­ra­struk­tú­ra te­kin­te­té­ben, amely végső soron to­váb­bi mé­ret­gaz­da­sá­gos­ság-be­li előnyt ered­mé­nyez pénz­ügyi köz­pon­tok­ban mű­kö­dők szá­má­ra. Más­kép­pen úgy is fo­gal­maz­ha­tunk, hogy egy­faj­ta el­szí­vó hatás ér­vé­nye­sül. A kér­dés ebben a te­kin­tet­ben úgy merül fel, hogy ez a kon­cent­rá­ció fenn­tart­ha­tó elő­nyö­ket biz­to­sít-e az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség szem­szö­gé­ből.

Az imént em­lí­tett kon­cent­rá­ció, il­let­ve el­szí­vó hatás je­len­tős elő­nyök­kel szol­gál a pénz­ügyi köz­pon­tok­ban ér­ték­pa­pírt ki­bo­csá­tók szá­má­ra, mivel az ő ér­ték­pa­pír­ja­ik tar­tá­si, il­let­ve tranz­ak­tá­lá­si költ­sé­gei ala­csony szin­ten tud­nak sta­bi­li­zá­lód­ni. Az ala­csony költ­sé­gek egy­ben ke­res­let­nö­ve­lő ha­tás­sal is pá­ro­sul­hat­nak. Lo­gi­ku­san kö­vet­kez­het ebből, hogy a vál­lal­ko­zá­sok­nak is ér­de­mes in­kább a pénz­ügyi köz­pon­tok­ban ér­ték­pa­pírt ki­bo­csá­ta­ni­uk, amely végső soron az eu­ró­pai piac pénz­ügyi köz­pon­tok­ba való kon­cent­rá­ló­dá­sát ered­mé­nye­zi. Köz­gaz­da­sá­gi szem­pont­ból az imént ki­fej­tett fo­lya­mat során a pénz­ügyi köz­pon­tok­ban ki­bo­csá­tó vál­la­la­tok kvázi el­szív­ják az ér­ték­pa­pír-ki­bo­csá­tás­ból nyer­he­tő hasz­no­kat azok­tól a vál­lal­ko­zá­sok­tól, ame­lyek nem a pénz­ügyi köz­pon­tok­ban bo­csát­ják ki ér­ték­pa­pír­ja­i­kat (a pe­ri­fé­ria vál­lal­ko­zá­sa­i­tól).

Az imént be­mu­ta­tott fo­lya­mat hosszú távon ér­vé­nye­sül, te­kint­ve, hogy rövid távon szá­mos kon­cent­rá­ció ellen ható té­nye­ző van. Ilyen töb­bek kö­zött az el­té­rő ár­szín­vo­nal az egyes or­szá­gok kö­zött. A pe­ri­fé­ria­vál­lal­ko­zá­sok ese­té­ben, az el­té­rő ár­szín­vo­nal miatt, a pénz­ügyi köz­pont­ban tör­té­nő ki­bo­csá­tás nö­vel­he­ti a ki­bo­csá­tás tranz­ak­ci­ós költ­sé­gét, te­kint­ve, hogy drá­gáb­ban tud ki­bo­csá­ta­ni, mint a helyi köz­pon­ti ér­ték­tá­ron ke­resz­tül. A pe­ri­fé­ria­vál­la­lat pénz­ügyi köz­pont­ban tör­té­nő ki­bo­csá­tá­sát ne­ga­tí­van be­fo­lyá­sol­hat­ja to­váb­bá az is, hogy az el­té­rő pénz­nem­ben de­no­mi­nált ér­ték­pa­pír meg­nö­vel­he­ti mind a ki­bo­csá­tó, mind pedig a be­fek­te­tő koc­ká­za­tát, amely­hez ma­ga­sabb koc­ká­za­ti felár is pá­ro­sul, vagy­is a ki­bo­csá­tó tranz­ak­ci­ós költ­sé­gét nö­vel­he­ti.

A fen­ti­ek alap­ján, összes­sé­gé­ben, ha el­fo­gad­juk azt az alap­té­telt, mi­sze­rint az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség egyik kul­csa, hogy az ér­ték­pa­pír-ala­pú vál­la­la­ti fi­nan­szí­ro­zás teret nyer­jen, akkor amíg az Eu­ró­pai Unió tag­or­szá­ga­i­ban fej­lett­ség­be­li kü­lönb­sé­gek van­nak, addig az Eu­ró­pai Unió ver­seny­ké­pes­sé­ge a pénz­ügyi köz­pon­tok körül javul, a pe­ri­fé­ria te­kin­te­té­ben vi­szont nem javul, hanem éppen el­len­ke­ző­leg, rom­lik az ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dé­si és ke­res­ke­dés utáni inf­ra­struk­tú­ra kon­cent­rá­ló­dá­sá­val.

Az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség nö­ve­lé­sé­hez ezért nem egy­köz­pon­tú, csil­lag­sé­ma­sze­rű köz­vet­len köz­pon­ti ér­ték­tá­ri kap­cso­la­tok­ra van szük­ség, sok­kal in­kább a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak köz­vet­len link­rend­sze­ré­nek meg­al­ko­tá­sá­ra, hogy a tőke sza­bad áram­lá­sa ne a pe­ri­fé­ria és a pénz­ügyi köz­pont kö­zöt­ti moz­gás­ra szű­kít­ve je­len­jen meg. Ez ön­ma­gá­ban ter­mé­sze­te­sen még nem oldja meg a köz­pont-pe­ri­fé­ria prob­lé­mát, de meg­te­rem­ti annak ke­ze­lé­si le­he­tő­sé­gét.

T2S és a köz­pon­ti ér­ték­tá­ri lin­kek

A T2S egy, az ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dést kö­ve­tő szám­la­ren­de­zést (ki­egyen­lí­tést) se­gí­tő nem­zet­kö­zi plat­form. Ez egy­fe­lől azt je­len­ti, hogy az egyes köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nak a to­váb­bi­ak­ban is ren­del­kez­ni­ük kell lin­kek­kel ahhoz, hogy le­het­sé­ges le­gyen az ér­ték­pa­pí­rok köz­pon­ti ér­ték­tá­ron ke­resz­tü­li bir­tok­lá­sa. Más­fe­lől pedig azt je­len­ti, hogy a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nak egy­sé­ge­sí­te­ni kell fo­lya­ma­ta­i­kat, sza­bály­rend­sze­rü­ket, hogy az egy­sé­ges T2S-plat­for­mon ke­resz­tül költ­ség­ha­té­ko­nyan tud­ják az ér­ték­pa­pír­moz­gá­so­kat le­bo­nyo­lí­ta­ni (5. ábra).

A T2S-plat­for­mon ke­resz­tül tör­té­nő, ha­tá­ron át­nyú­ló ér­ték­pa­pír­ügy­let-ki­egyen­lí­tés az aláb­bi – a Gi­o­van­ni­ni-ri­port­ban sze­rep­lő – kor­lá­tok fel­szá­mo­lá­sát je­len­ti:

  • Nem­ze­ti kü­lönb­sé­gek az in­for­má­ció­tech­no­ló­gia és az in­ter­fé­szek terén;
  • El­szá­mo­lás­sal és ki­egyen­lí­tés­sel kap­cso­la­tos nem­ze­ti kor­lá­to­zá­sok, me­lyek több rend­szer hasz­ná­la­tát te­szik szük­sé­ges­sé;
  • Nem­ze­ti sza­bá­lyok kö­zöt­ti kü­lönb­sé­gek a tár­sa­sá­gi ese­mé­nyek, a vég­be­fek­te­tők és a le­tét­ke­ze­lés terén;
  • A vég­le­ges nap­köz­be­ni ki­egyen­lí­tés hi­á­nya;
  • A nem­ze­ti el­szá­mo­lá­si és ki­egyen­lí­té­si rend­sze­rek­hez való tá­vo­li hoz­zá­fé­rést gátló té­nye­zők;
  • Nem­ze­ti kü­lönb­sé­gek a rend­sze­rek nyit­va­tar­tá­sa és a ki­egyen­lí­té­si ha­tár­idők te­kin­te­té­ben.

Mind­ezen kor­lá­tok le­bon­tá­sá­val tehát egy olyan rend­szer lét­re­ho­zá­sá­ra tö­re­ke­dett az eu­ró­pai kö­zös­ség, mely egy­sé­ges in­for­ma­ti­kai meg­ol­dás­sal, egy­pon­tos hoz­zá­fé­rés­sel és azo­nos fo­lya­ma­tok, de­fi­ní­ci­ók és napi me­net­rend men­tén nyújt nem­zet­kö­zi ér­ték­pa­pír-ki­egyen­lí­té­si szol­gál­ta­tást a plat­form­hoz csat­la­ko­zó köz­pon­ti ér­ték­tá­rak ügy­fe­lei szá­má­ra (Balla, 2017).

Végül, de nem utol­só­sor­ban meg kell je­gyez­ni, hogy a T2S ugyan hoz­zá­já­rul a ki­egyen­lí­té­si fo­lya­mat költ­ség­ha­té­konnyá té­te­lé­hez és az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség ja­ví­tá­sá­hoz, de ki­tel­je­sed­ni iga­zán csak a fen­ti­ek­ben fel­vá­zolt link­rend­sze­ren ke­resz­tül tud mű­kö­dé­si lo­gi­ká­ja alap­ján.

A köz­pon­ti ér­ték­tá­rak és a ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat

Az ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók ki­egyen­lí­té­si fo­lya­ma­ta

Az ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dés után az ügy­let­ben részt vevő felek a ke­res­ke­dés­ről szóló in­for­má­ci­ót köz­vet­ve vagy köz­vet­le­nül el­jut­tat­ják a köz­pon­ti ér­ték­tár ré­szé­re, ahol meg­tör­té­nik az ér­ték­pa­pír­ügy­le­tek ki­egyen­lí­té­se. A ki­egyen­lí­tés alap­ve­tő­en három módon mehet végbe az aláb­bi­ak sze­rint:

1. Fi­ze­tés nél­kü­li, úgy­ne­ve­zett FoP9 tí­pu­sú tranz­ak­ci­ó­ról be­szé­lünk akkor, ha az ér­ték­pa­pír­moz­gás­hoz pénz­moz­gás köz­vet­le­nül nem kap­cso­ló­dik.10 Ez nem azt je­len­ti, hogy nem tör­té­nik meg az ér­ték­pa­pír vé­tel­árá­nak ki­fi­ze­té­se, csu­pán azt, hogy olyan csa­tor­nán ke­resz­tül tör­té­nik, amely­ről a köz­pon­ti ér­ték­tár­nak nin­csen tu­do­má­sa. Ilyen lehet az, ami­kor két kül­föl­di vál­la­lat­cso­port tranz­ak­tál, és az ér­ték­pa­pír vé­tel­árát a saját kül­föl­di bank­ja­i­kon ke­resz­tül in­té­zik. Ami a köz­pon­ti ér­ték­tá­rat il­le­ti, az FoP tí­pu­sú tranz­ak­ci­ók során akkor tudja el­vé­gez­ni az ér­ték­pa­pír­szám­lá­kon a ter­he­lést, il­let­ve a jó­vá­írást, ha az ér­ték­pa­pír-át­adó­nak ese­dé­kes­ség­kor meg­van rá a fe­de­ze­te, ugyan­ak­kor azt nem vizs­gál­ja a köz­pon­ti ér­ték­tár, hogy a ve­vő­nek meg­van-e rá a pénz­be­li fe­de­ze­te.

2. Fi­ze­tés szál­lí­tás el­le­né­ben, azaz DVP11 tí­pu­sú ügy­let­ről be­szé­lünk akkor, ha az ér­ték­pa­pír­moz­gás­hoz köz­vet­le­nül pénz­moz­gás is kap­cso­ló­dik. Ebben az eset­ben mind az ér­ték­pa­pír­ol­da­li, mind pedig a pénz­ol­da­li fe­de­zet­nek ren­del­ke­zés­re kell áll­nia az el­adó­nál, il­let­ve a ve­vő­nél, mivel az ügy­let csak abban az eset­ben kerül ki­egyen­lí­tés­re a köz­pon­ti ér­ték­tár­ban.

3. Szál­lí­tás szál­lí­tás el­le­né­ben, azaz DVD12 tí­pu­sú ügy­let ese­té­ben a felek ér­ték­pa­pírt adnak át a másik fél­nek ér­ték­pa­pír el­le­né­ben. Ebben az eset­ben akkor kerül sor az ügy­let ki­egyen­lí­té­sé­re, ha ese­dé­kes­ség­kor mind­két fél ren­del­ke­zé­sé­re áll a szük­sé­ges ér­ték­pa­pír-mennyi­ség.

Az imént fel­so­rolt tranz­ak­ció­tí­pu­sok közül a DVP tí­pu­sú a leg­össze­tet­tebb, mivel ér­ték­pa­pír­ol­da­li és pénz­ol­da­li fe­de­ze­tet egy­aránt igé­nyel. Ennek okán ér­de­mes ennek az ügy­let­tí­pus­nak az alap­ján nyo­mon kö­vet­ni a ki­egyen­lí­té­si fo­lya­ma­tot.

A leg­fel­sőbb szin­tű, vagy­is a köz­pon­ti ér­ték­pa­pír­szám­lá­kat a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak de­fi­ní­ci­ó­ja alap­ján maguk a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak ve­ze­tik. A pénz­szám­la­ve­ze­tés azon­ban nem alap­fel­ada­ta egy köz­pon­ti ér­ték­tár­nak. Van­nak olyan köz­pon­ti ér­ték­tá­rak, ame­lyek ren­del­kez­nek hi­tel­in­té­ze­ti en­ge­déllyel. Ebben az eset­ben a pénz­szám­lát a köz­pon­ti ér­ték­tár­nál is meg lehet nyit­ni. Van­nak ugyan­ak­kor olyan köz­pon­ti ér­ték­tá­rak, ame­lyek nem ren­del­kez­nek hi­tel­in­té­ze­ti en­ge­déllyel, ezek egy bank szol­gál­ta­tá­sa­it ve­szik igény­be erre a célra. Eze­ket a ban­ko­kat hív­juk ki­egyen­lí­tő ban­kok­nak.13

Egy DVP tí­pu­sú ügy­let ese­té­ben, amely nem T2S-plat­for­mon ke­resz­tül kerül ki­egyen­lí­tés­re, a köz­pon­ti ér­ték­tár a hozzá be­adott inst­ruk­ci­ók alap­ján el­len­őr­zi, hogy az ér­ték­pa­pír-el­adó­nak ren­del­ke­zé­sé­re áll-e a szük­sé­ges ér­ték­pa­pír a szám­lá­ján. Ha igen, akkor azt blok­kol­ja. Ez­után meg­né­zi, hogy a nála vagy a ki­egyen­lí­tő bank­nál ve­ze­tett pénz­szám­lán van-e fe­de­zet. Ha igen, akkor vég­re­hajt­ja a tranz­ak­ci­ót. Ha nem, akkor a be­adott inst­ruk­ció tí­pu­sá­tól füg­gő­en sorba ál­lít­ja (várja, hogy ér­ték­pa­pír- és pénz­ol­da­lon meg­le­gyen az ügy­let fe­de­ze­te), vagy törli azt. A T2S-plat­for­mon ke­resz­tül ki­egyen­lí­ten­dő té­te­lek ese­té­ben az el­já­rás ugyan­az, azzal a kü­lönb­ség­gel, hogy ebben az eset­ben a köz­pon­ti ér­ték­tá­ron ke­resz­tül kell biz­to­sí­ta­ni az ér­ték­pa­pír­ol­da­li, il­let­ve pénz­ol­da­li fe­de­ze­tet.

A köz­pon­ti ér­ték­tá­rak ki­egyen­lí­té­si fo­lya­ma­ta kap­csán je­lent­ke­ző koc­ká­za­tok és ke­ze­lé­sük

A pénz­ügyi alap-inf­ra­struk­tú­rá­ra, vagy­is a fi­ze­té­si és ér­ték­pa­pír-el­szá­mo­lá­si és -ki­egyen-lí­té­si rend­szer­re vo­nat­ko­zó koc­ká­za­to­kat a Nem­zet­kö­zi Fi­ze­té­sek Bank­ja (BIS) és az Ér­ték­pa­pír-fel­ügye­le­tek Nem­zet­kö­zi Szer­ve­ze­te (IOSCO) gyűj­töt­te össze és pub­li­kál­ta 2012-ben, 24 alap­elv for­má­já­ban. Ebből 20 kap­cso­ló­dik a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak te­vé­keny­sé­gé­hez. Ha az ér­ték­pa­pír-ke­res­ke­dés utáni ki­egyen­lí­té­si fo­lya­mat­ra kon­cent­rá­lunk, akkor ez a kör to­vább szű­kül. A kö­vet­ke­zők­ben a ki­egyen­lí­té­si fo­lya­mat­hoz kap­cso­ló­dó koc­ká­zat­tí­pu­so­kat, il­let­ve azok ke­ze­lé­sét te­kint­jük át.

Hi­tel­koc­ká­zat

Egy köz­pon­ti ér­ték­tár­nak az alap­fel­ada­tá­hoz kap­cso­ló­dó­an, vagy­is az ér­ték­pa­pí­rok ki­bo­csá­tá­sá­nak re­giszt­rá­lá­sá­hoz, il­let­ve a köz­pon­ti ér­ték­pa­pír­szám­lák ve­ze­té­sé­hez kap­cso­ló­dó­an nem je­lent­ke­zik je­len­tős hi­tel­koc­ká­za­ta. Amennyi­ben azon­ban to­váb­bi szol­gál­ta­tá­so­kat kínál, mint pél­dá­ul az ér­ték­pa­pír-köl­csön­zés, vagy hi­tel­in­té­ze­ti en­ge­déllyel is ren­del­ke­zik, és ki­egyen­lí­té­si hi­telt is nyújt, akkor a hi­tel­koc­ká­za­ta je­len­tős­sé vál­hat. A hi­tel­in­té­ze­ti en­ge­dély kap­csán meg­je­le­nő hi­tel­koc­ká­za­tot a kü­lön­bö­ző hi­tel­in­té­ze­tek­re vo­nat­ko­zó EU-s és nem­ze­ti jog­sza­bá­lyok rész­le­te­i­be me­nő­en sza­bá­lyoz­zák, amely­nek be­tar­tá­sát rend­sze­re­sen vizs­gál­ja az adott köz­pon­ti ér­ték­tár fel­ügye­le­te. Ter­je­del­mi okok­ból csak a spe­ci­á­li­san köz­pon­ti ér­ték­tá­ri ki­egyen­lí­té­si te­vé­keny­ség­hez kap­cso­ló­dó koc­ká­za­to­kat rész­le­tez­zük, a hi­tel­in­té­ze­ti mű­kö­dés­ből eredő koc­ká­za­to­kat nem.

Az ér­ték­pa­pír-köl­csön­zé­si te­vé­keny­ség a köz­pon­ti ér­ték­tár szem­pont­já­ból egy­szer­re je­lent hi­tel­koc­ká­za­tot, va­la­mint az ér­ték­pa­pír-el­szá­mo­lá­si és -ki­egyen­lí­té­si rend­szer szem­pont­já­ból koc­ká­zat­mér­sék­lé­si esz­közt. Ha egy köz­pon­ti ér­ték­tár ér­ték­pa­pír-köl­csön­zé­si szol­gál­ta­tást nyújt, az gya­kor­la­ti­lag azt je­len­ti, hogy a nála lévő – erre a célra hasz­nál­ha­tó – ér­ték­pa­pí­ro­kat köl­csön­ad­ja a piaci sze­rep­lők­nek díj el­le­né­ben. Ha a piaci sze­rep­lő azért kéri köl­csön ezt a pa­pírt, mert más­ként nem tudná tel­je­sí­te­ni szál­lí­tá­si kö­te­le­zett­sé­gét, akkor az ér­ték­pa­pír-köl­csön­zés rend­szer­koc­ká­zat-csök­ken­té­si elő­nye ér­vé­nye­sül, így ugyan­is nem tör­té­nik nem­tel­je­sí­tés,14 il­let­ve a nem­tel­je­sí­tés el­ke­rü­lé­se okán nem­tel­je­sí­té­si lánc (fer­tő­zé­si hatás) sem ala­kul ki. Az ér­ték­pa­pír-köl­csön­zés kap­csán a hi­tel­koc­ká­zat ugyan­ak­kor abban tes­te­sül meg, hogy fenn­áll a le­he­tő­sé­ge annak, hogy az ér­ték­pa­pírt köl­csön­be vevő nem tudja vissza­ad­ni az ér­ték­pa­pí­ro­kat azok ese­dé­kes­sé­ge­kor a köl­csön­adó­nak. Ezt ki­kü­szö­bö­len­dő, az ér­ték­pa­pír-köl­csön­zés so­ha­sem fe­de­zet­len te­vé­keny­ség, vagy­is az ér­ték­pa­pí­rért cse­ré­be a köl­csön­be vevő min­den eset­ben biz­to­sí­té­kot ad. A biz­to­sí­ték ér­té­ke az ügy­let meg­kö­té­se­kor min­dig ma­ga­sabb, mint a köl­csön­be vett ér­ték­pa­pír ér­té­ke (6. ábra).

A biz­to­sí­té­kot, vagy­is az ügy­let fe­de­ze­tét az ér­ték­pa­pírt köl­csön­be vevő tel­je­sít­he­ti pénz­ben (kü­lön­bö­ző de­vi­zák­ban), va­la­mint ér­ték­pa­pír­ban is. Ha pénz­ben tel­je­sí­ti biz­to­sí­ték­kép­zé­si kö­te­le­zett­sé­gét a köl­csön­be vevő, akkor egy to­váb­bi koc­ká­za­ti elem is meg­je­le­nik az ügy­let kap­csán, ez pedig annak a koc­ká­za­ta, hogy a pénzt a köz­pon­ti ér­ték­tár ad­di­ci­o­ná­lis jö­ve­de­lem re­mé­nyé­ben be­fek­te­ti, és eset­le­ge­sen nem tudja vissza­fi­zet­ni ese­dé­kes­ség­kor. Ennek a koc­ká­za­tát a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak be­fek­te­té­si po­li­ti­ká­já­ban kell ke­zel­ni, ami a gya­kor­lat­ban azt je­len­ti, hogy a köz­pon­ti ér­ték­tár csak biz­ton­sá­gos­nak te­kin­tett, nagy lik­vi­di­tást biz­to­sí­tó be­fek­te­té­se­ket esz­kö­zöl­het. Ér­ték­pa­pír-fe­de­zet el­fo­ga­dá­sa ese­tén fenn­áll annak a le­he­tő­sé­ge, hogy a biz­to­sí­ték­ként el­fo­ga­dott ér­ték­pa­pír ér­té­ke csök­ken, és így a biz­to­sí­ték szint­je eset­le­ge­sen száz­szá­za­lé­kos szint alá csök­ken. Ennek a koc­ká­za­tát az ér­ték­pa­pírt köl­csön­be adó ér­ték­tár úgy ke­ze­li, hogy a biz­to­sí­ték­ként el­fo­ga­dott ér­ték­pa­pírt az ak­tu­á­lis piaci árnál ala­cso­nyabb ér­té­ken fo­gad­ja csak be (be­fo­ga­dá­si ér­té­ken). A valós és be­fo­ga­dá­si érték kö­zöt­ti kü­lönb­sé­get ne­vez­zük „ha­irc­ut”-nak, amely­nek a mér­té­két az adott ér­ték­pa­pír piaci árá­nak vál­to­zé­kony­sá­ga (vo­la­ti­li­tá­sa) fi­gye­lem­be­vé­te­lé­vel ha­tá­roz­nak meg. Ér­ték­pa­pír-biz­to­sí­ték ese­tén a be­fo­ga­dá­si ér­té­ken szá­mí­tott össz­ér­té­ké­nek kell leg­alább száz­szá­za­lé­kos fe­de­zett­sé­get biz­to­sí­ta­nia.

Az ér­ték­pa­pír-fe­de­zet mel­lett nyúj­tott ér­ték­pa­pír-köl­csön­zés koc­ká­za­tá­nak másik as­pek­tu­sa, hogy nem min­den ér­ték­pa­pír al­kal­mas arra, hogy fe­de­zet­ként funk­ci­o­nál­jon. Ál­ta­lá­ban a kis vo­la­ti­li­tás­sal ren­del­ke­ző, nagy for­gal­mú ér­ték­pa­pí­rok al­kal­ma­sak erre a célra, te­kint­ve, hogy azo­kat könnyen lik­vid­dé lehet tenni vi­szony­lag sta­bil ár­fo­lya­mon. Fel­me­rül ugyan­ak­kor az is – el­ső­sor­ban a ki­sebb, kon­cent­rált pi­a­co­kon –, hogy a be­fo­gad­ha­tó ér­ték­pa­pí­rok kö­ré­nek meg­ha­tá­ro­zá­sá­val egy-egy ér­ték­pa­pír for­gal­mát a köz­pon­ti ér­ték­tár akár je­len­tő­sen is be­fo­lyá­sol­ja. Ebben az eset­ben ér­de­mes lehet a köz­pon­ti ér­ték­tár­nak kon­zul­tá­ci­ós fó­ru­mot mű­köd­tet­ni az adott ér­ték­pa­pí­rok ke­res­ke­dé­si hely­szí­ne­i­vel, va­la­mint az adott or­szág mo­ne­tá­ris ha­tó­sá­gá­val, hogy el­ke­rül­he­tő le­gyen, a köz­pon­ti ér­ték­tár be­fo­gad­ha­tó ér­ték­pa­pí­rok­ra vo­nat­ko­zó dön­té­se alap­ján, a po­ten­ci­á­li­san je­lent­ke­ző rend­szer­koc­ká­zat-nö­ve­ke­dés. A be­fo­gad­ha­tó ér­ték­pa­pí­rok kö­ré­nek szű­kí­té­se ugyan­is azon túl, hogy csök­kent­he­ti a ki­ke­rü­lő ér­ték­pa­pír for­gal­mát, nö­ve­li a fe­de­zet­ként el­fo­gad­ha­tó ér­ték­pa­pí­rok kon­cent­rá­ci­ó­ját, vagy­is nö­ve­li a rend­szer­koc­ká­za­tot.

Végül, de nem utol­só­sor­ban a hi­tel­koc­ká­zat kap­csán is fel­me­rül az idő kér­dé­se. Ese­tünk­ben ez egy-egy ér­ték­pa­pír-köl­csön­zé­si tranz­ak­ció idő­táv­já­ban mu­tat­ko­zik meg. Az idő­ben rejlő koc­ká­zat ke­ze­lé­sét a fe­de­zet­ként el­fo­ga­dott esz­kö­zök napi szin­tű ér­té­ke­lé­sé­vel ke­ze­lik a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak, így ha 100 szá­za­lék alá csök­ken­ne a fe­de­ze­ti szint, akkor to­váb­bi biz­to­sí­té­ko­kat kér­het­nek be az ér­ték­pa­pírt köl­csön­be ve­vő­től.

Ami az ér­ték­pa­pír-köl­csön­zé­si te­vé­keny­ség mi­nő­sí­té­sét il­le­ti, No­vick et al. (2012) sze­rint a 2008-as pénz­ügyi vál­ság ta­pasz­ta­la­tai arra utal­nak, hogy az ér­ték­pa­pír-fe­de­zet mel­lett nyúj­tott ér­ték­pa­pír-köl­csön­zé­si te­vé­keny­ség biz­ton­sá­go­sabb a pénz­fe­de­zet mel­lett nyúj­tott ér­ték­pa­pír-köl­csön­zés­nél, ugyan­is ezek­ben az ese­tek­ben nem volt szük­ség sza­bá­lyo­zói in­ter­ven­ci­ó­ra.

Az ér­ték­pa­pír-ki­egyen­lí­té­si fo­lya­mat rend­szer­koc­ká­za­ta

Az ér­ték­pa­pír-ki­egyen­lí­té­si fo­lya­mat­ban a pénz és ér­ték­pa­pír ren­del­ke­zés­re ál­lá­sát alap­eset­ben a köz­pon­ti ér­ték­tár ügy­fe­le­i­nek, vagy­is a rend­szer­ta­gok­nak kell biz­to­sí­ta­ni­uk. Annak el­le­né­re, hogy a ki­egyen­lí­té­si fo­lya­mat­nál be­mu­ta­tott ügy­let­tí­pu­sok, vagy­is a DVP (szál­lí­tás fi­ze­tés el­le­né­ben) és DVD (szál­lí­tás szál­lí­tás el­le­né­ben) ügy­le­tek alap­ve­tő­en meg­vé­dik a köz­pon­ti ér­ték­tá­rat a vesz­te­sé­gek­től, egy-egy ilyen ügy­let nem-tel­je­sí­té­se rend­szer­szin­ten to­váb­bi nem­tel­je­sí­té­se­ket ered­mé­nyez­het. Ezt meg­elő­zen­dő, a ki­egyen­lí­té­si te­vé­keny­ség kap­csán rész­ben a köz­pon­ti ér­ték­tár fe­le­lős­sé­gi kö­ré­be tar­to­zik a nem­tel­je­sí­tés­ből eredő ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat mér­sék­lé­se is.

Azok­ban az ese­tek­ben, ami­kor az ér­ték­pa­pír fi­ze­tés el­le­né­ben kerül az új tu­laj­do­nos­hoz (DVP tí­pu­sú ügy­let), az ér­ték­pa­pírt pén­zért meg­vá­sár­ló rend­szer­tag­nak biz­to­sí­ta­nia kell azt, hogy az ügy­let pénz­ügyi fe­de­ze­te (pénz­lá­ba) ren­del­ke­zés­re áll­jon a ki­egyen­lí­tő bank­nál. Ennek kap­csán ér­de­mes né­hány szót ej­te­ni a ki­egyen­lí­tő banki te­vé­keny­ség­ről, amely két alap­mo­dell men­tén fej­lő­dött ki.

Az első és talán leg­egy­sze­rűbb mo­dell, ha a köz­pon­ti ér­ték­tár egy­ben hi­tel­in­té­zet is. Ebben az eset­ben a ki­egyen­lí­tő bank sze­re­pét is a köz­pon­ti ér­ték­tár látja el, így ennek kap­csán a pénz­ol­da­li ki­egyen­lí­tés­sel kap­cso­lat­ban csak akkor je­lent­ke­zik ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat, ha a rend­szer­részt­ve­vő­nek nem áll ren­del­ke­zé­sé­re ele­gen­dő pénz a szám­lá­ján egy-egy tranz­ak­ció ese­dé­kes­sé­ge­kor. Ebben az eset­ben a köz­pon­ti ér­ték­tár hi­tel­in­té­ze­ti te­vé­keny­sé­ge kap­csán nyújt­hat úgy­ne­ve­zett ki­egyen­lí­té­si hi­telt. Ez a hi­tel­in­té­ze­ti te­vé­keny­ség­ből eredő hi­tel­koc­ká­za­tot je­lent.

A má­so­dik mo­dell, amely­ben a köz­pon­ti ér­ték­tár nem hi­tel­in­té­zet, egy vagy több külső hi­tel­in­té­zet van meg­bíz­va a pénz­szám­lák ve­ze­té­sé­vel (ki­egyen­lí­tő ban­kok). Ebben az eset­ben a ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat na­gyobb, hi­szen nem a köz­pon­ti ér­ték­tár­nál ve­ze­tik a rend­szer­részt­ve­vők a pénz­szám­lá­kat, így nem biz­tos, hogy a köz­pon­ti ér­ték­tár azon­nal hozzá tud férni az ügy­fe­lek pénz­esz­kö­ze­i­hez. A szám­la­ve­ze­tő mű­kö­dé­si koc­ká­za­ta ekkor min­den as­pek­tu­sá­ban meg­je­le­nik a köz­pon­ti ér­ték­tár­nál is, így a köz­pon­ti ér­ték­tár­nak a ki­egyen­lí­tő bank ki­vá­lasz­tá­sa­kor kell ala­po­san fel­mér­ni az ad­di­ci­o­ná­lis koc­ká­za­to­kat, il­let­ve fo­lya­ma­to­san nyo­mon kell tud­nia kö­vet­ni azo­kat. Ennél a mo­dell­nél a rend­szer­részt­ve­vők ad­di­ci­o­ná­lis pénz­ügyi for­rás­hoz ju­tá­sá­ra a köz­pon­ti ér­ték­tár­nak li­mi­tált rá­ha­tá­sa van, ami to­váb­bi koc­ká­zat­ként je­lent­ke­zik. Amennyi­ben a ki­egyen­lí­tő bank sze­re­pét az adott or­szág jegy­bank­ja tölti be, úgy az elő­ző­ek­kel el­len­tét­ben a ki­egyen­lí­tő bank koc­ká­za­ta mi­ni­má­lis­ra csök­ken. A rend­szer­koc­ká­za­ti szem­pont­ból ki­emelt in­téz­mény­tí­pu­sok, mint pél­dá­ul a hi­tel­in­té­ze­tek, a pénz­szám­lá­i­kat alap­ve­tő­en a jegy­ban­kok­nál ve­ze­tik. Ez­ál­tal a ren­del­ke­zé­sük­re álló jegy­ban­ki esz­kö­zö­kön ke­resz­tül hir­te­len fel­lé­pő lik­vi­di­tás­igé­nyü­ket könnyeb­ben tud­ják ke­zel­ni. Ez a ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat je­len­tős mér­sék­lé­sét je­len­ti, mivel a pénz­ol­da­li ki­egyen­lí­tés kvázi ga­ran­tált­nak te­kint­he­tő azok­nál a rend­szer­részt­ve­vők­nél, akik­nek a ki­egyen­lí­tő bank­ja a jegy­bank. A szak­iro­da­lom­ban ezt hív­ják jegy­bank­pénz­ben tör­té­nő ki­egyen­lí­tés­nek. Ami­kor a ki­egyen­lí­tő bank nem a jegy­bank (be­le­ért­ve a hi­tel­in­té­ze­ti en­ge­déllyel ren­del­ke­ző köz­pon­ti ér­ték­tá­rat is), akkor ke­res­ke­del­mi banki pénz­ben tör­té­nő ki­egyen­lí­tés­ről be­szé­lünk.

A fen­ti­ek alap­ján, ha a pénz­ol­da­li ki­egyen­lí­tés koc­ká­za­tos­sá­gi sor­rend­jét fel kel­le­ne ál­lí­ta­ni, akkor a leg­koc­ká­za­to­sabb az, ha a ki­egyen­lí­tő bank a köz­pon­ti ér­ték­tár­tól tel­je­sen füg­get­len hi­tel­in­té­zet. Ennél egy fok­kal koc­ká­zat­men­te­sebb, ha a ki­egyen­lí­tő bank és a köz­pon­ti ér­ték­tár egy vál­la­lat­cso­port tagja, de egy­más­tól kvázi füg­get­len. Nagy koc­ká­zat­csök­ke­nést je­lent a ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat szem­pont­já­ból, ha a köz­pon­ti ér­ték­tár hi­tel­in­té­ze­ti en­ge­déllyel ren­del­ke­zik, és ő maga ve­ze­ti a pénz­szám­lá­kat is. Végül, de nem utol­só­sor­ban, kvázi koc­ká­zat­men­tes­nek te­kint­he­tő, ha a ki­egyen­lí­tő bank sze­re­pét a jegy­bank tölti be – a BIS (2003) meg­fo­gal­ma­zá­sa alap­ján a jegy­bank­pénz eli­mi­nál­ja a pénz­láb hi­tel­koc­ká­za­tát.

Meg­jegy­zen­dő, hogy a fenti két alap­mo­dell kom­bi­ná­ci­ó­ja is lé­te­zik, vagy­is van olyan eset is, ami­kor a ki­egyen­lí­tő banki te­vé­keny­sé­get egy­szer­re lát­ják el kü­lön­bö­ző ke­res­ke­del­mi ban­kok és a köz­pon­ti bank. Ekkor a köz­pon­ti ér­ték­tár koc­ká­za­ta ará­nyo­san vál­to­zik a jegy­ban­ki és ke­res­ke­del­mi banki ki­egyen­lí­té­si vo­lu­men ará­nyá­val.

A Köz­pon­ti Ér­ték­tá­rak Eu­ró­pai Szö­vet­sé­gé­nek (ECSDA, 2016) ada­tai alap­ján az Eu­ró­pai Unió or­szá­ga­i­ban ta­lál­ha­tó 30 köz­pon­ti ér­ték­tár­ból öt ren­del­ke­zik hi­tel­in­té­ze­ti en­ge­déllyel (köz­tük a ma­gyar is), a többi ér­ték­tár alap­ve­tő­en ki­egyen­lí­tő banki szol­gál­ta­tást vesz igény­be.

A köz­pon­ti szer­ző­dő fél és a ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat

Az ér­ték­pa­pír-, il­let­ve pénz­ol­da­li ki­egyen­lí­tés koc­ká­za­tát az elő­ző­ek­ben meg­fo­gal­ma­zot­ta­kan túl az is mér­sék­li, ha az ügy­le­tek köz­pon­ti szer­ző­dő fél köz­be­ik­ta­tá­sá­val tör­tén­nek (lásd 1. ábra). Ebben az eset­ben ugyan­is a meg­kö­tött ügy­le­tek pénz- és ér­ték­pa­pír­lá­bá­nak ren­del­ke­zés­re ál­lá­sát a köz­pon­ti szer­ző­dő fél a ga­ran­cia­vál­la­lá­si te­vé­keny­sé­gén ke­resz­tül biz­to­sít­ja. A köz­pon­ti szer­ző­dő fe­lek­re vo­nat­ko­zó szi­go­rú EU-s15 és nem­ze­ti elő­írá­sok, va­la­mint a pénz­ügyi alap-inf­ra­struk­tú­rák­ra meg­fo­gal­ma­zott nem­zet­kö­zi aján­lá­sok hi­va­tot­tak azt biz­to­sí­ta­ni, hogy a köz­pon­ti szer­ző­dő fél mint koc­ká­zat­in­teg­rá­ló in­téz­mény még a rend­kí­vü­li hely­ze­tek ese­tén is meg­őriz­ze mű­kö­dő­ké­pes­sé­gét (fi­ze­tő­ké­pes­sé­gét). A szi­go­rú sza­bá­lyo­zás okán a köz­pon­ti szer­ző­dő fe­le­ken ke­resz­tül le­bo­nyo­lí­tott ér­ték­pa­pír­ügy­le­tek a ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat szem­pont­já­ból to­váb­bi koc­ká­zat­ke­ze­lé­si in­téz­ke­dést nem igé­nyel­nek a köz­pon­ti ér­ték­tár ré­szé­ről.

Az FoP-ügy­le­tek ki­egyen­lí­té­sé­nek rend­szer­koc­ká­za­ta

Azok­ban az ese­tek­ben, ami­kor két rend­szer­részt­ve­vő úgy cse­rél ér­ték­pa­pírt, hogy a fi­ze­tést nem a köz­pon­ti ér­ték­tá­ron ke­resz­tül in­té­zik, to­váb­bi rend­szer­koc­ká­zat ge­ne­rá­ló­dik. Ez a koc­ká­zat abból ered, hogy az ér­ték­pa­pír le­szál­lí­tá­sa, va­la­mint a fi­ze­tés idő­ben és tér­ben el­vál­nak egy­más­tól, vagy­is a rend­szer­részt­ve­vők­nél hi­tel­koc­ká­zat (part­ner­koc­ká­zat) lép fel. A köz­pon­ti ér­ték­tár szem­pont­já­ból az ér­ték­pa­pír-ter­he­lés, il­let­ve -jó­vá­írás köz­vet­le­nül nem okoz koc­ká­za­tot, ugyan­ak­kor a rend­szer­részt­ve­vők hi­tel­koc­ká­za­ti ki­tett­sé­gé­nek je­len­tős fel­épü­lé­se rend­szer­szin­ten okoz­hat ne­ga­tív ha­tá­so­kat, ame­lyek aztán vissza­hat­hat­nak a köz­pon­ti ér­ték­tár­ra. A köz­pon­ti ér­ték­tár a díj­sza­bály­za­tán ke­resz­tül tudja ösz­tö­nöz­ni a piaci sze­rep­lő­ket a DVP és DVD tí­pu­sú tranz­ak­ci­ók felé, amely így csök­ken­tő­leg hat­hat a rend­szer­koc­ká­zat­ra.

Meg­jegy­zen­dő, hogy az el­szá­mo­lás tech­ni­ká­ja miatt a köz­pon­ti szer­ző­dő félen ke­resz­tül el­szá­molt tranz­ak­ci­ók is FoP tí­pu­sú tranz­ak­ci­ó­val ke­rül­nek ren­de­zés­re a köz­pon­ti ér­ték­tár­ban. Ez ter­mé­szet­sze­rű­leg nem je­lent ad­di­ci­o­ná­lis hi­tel­koc­ká­za­tot a tranz­ak­ci­ók­ban részt vevő felek szá­má­ra, és így egy­ben a rend­szer­koc­ká­za­ti szin­tet sem be­fo­lyá­sol­ja. Az FoP tí­pu­sú tranz­ak­ci­ók nagy­ság­rend­je így csak akkor mu­tat­ja a tény­le­ges rend­szer­koc­ká­za­tot, amennyi­ben a köz­pon­ti szer­ző­dő félen ke­resz­tül el­szá­molt tranz­ak­ci­ó­kat a sta­tisz­ti­ka nem tar­tal­maz­za.

A nem­tel­je­sí­té­sek bün­te­té­se

Amennyi­ben az ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ó­ban részt vevő egyik vagy másik fél nem tel­je­sí­ti ér­ték­pa­pír-szál­lí­tá­si vagy el­len­ér­ték-fi­ze­té­si kö­te­le­zett­sé­gét, nem­tel­je­sí­tés kö­vet­ke­zik be. A nem­tel­je­sí­té­sek kap­csán a köz­pon­ti ér­ték­tár­nak le­he­tő­sé­ge van (il­let­ve az új eu­ró­pai sza­bá­lyo­zás, a CSDR és a tech­ni­kai rész­let­sza­bá­lyo­kat tar­tal­ma­zó szten­der­dek be­ve­ze­té­sé­vel kö­te­le­ző lesz) meg­bün­tet­ni azo­kat a rend­szer­részt­ve­vő­ket, ame­lyek a köz­pon­ti ér­ték­tár­hoz be­adott ügy­le­te­ik­kel kap­cso­la­to­san nem­tel­je­sí­tés­be esnek. A leg­több ér­ték­tár je­len­leg nem al­kal­maz bün­te­té­si té­telt a nem­tel­je­sí­té­sek­re, azo­kat nap végén egy­sze­rű­en törli. A rend­szer­részt­ve­vők eddig nem vol­tak ér­de­kel­tek a hi­bá­san be­nyúj­tott ügy­le­tek tör­lé­sé­ben, ha az több­let­költ­ség­gel járt, így lo­gi­ku­san vá­laszt­hat­ták a nap végi in­gye­nes tör­lést. A sza­bá­lyo­zás a jö­vő­ben min­den­kép­pen nö­ve­li fogja a nem­tel­je­sí­tés tranz­ak­ci­ós költ­sé­gét, ezért a díj­sza­bály­za­tot is ér­de­mes lesz úgy ki­ala­kí­ta­ni, hogy a piaci sze­rep­lők az ügy­le­tek tör­lé­sét előny­ben ré­sze­sít­sék a nem­tel­je­sí­té­sek­kel szem­ben. Ami a köz­pon­ti szer­ző­dő félen ke­resz­tül el­szá­molt tranz­ak­ci­ó­kat il­le­ti, a köz­pon­ti szer­ző­dő fél szin­te az in­téz­mény­tí­pus meg­ala­ku­lá­sa óta bün­te­ti az ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ó­ban részt vevő felek nem­tel­je­sí­té­sét, amellyel ter­mé­sze­te­sen a ki­egyen­lí­tés rend­szer­koc­ká­za­tá­nak csök­ken­té­sét cé­loz­za.

A ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat meg­je­le­né­se a rend­szer­részt­ve­vők­nél, il­let­ve az ér­ték­pa­pír-tu­laj­do­no­sok­nál

Ahogy ko­ráb­ban arról érin­tő­le­ge­sen volt szó, a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak két mo­dell­je ala­kult ki az ér­ték­pa­pír­szám­la-ve­ze­tés szem­pont­já­ból. Az egyik mo­dell­ben a köz­pon­ti ér­ték­tár nem vezet szám­lát vég­be­fek­te­tők (pl. ma­gán­sze­mé­lyek) ré­szé­re, a másik mo­dell­ben pedig bárki nyit­hat ér­ték­pa­pír­szám­lát a köz­pon­ti ér­ték­tár­ban. Az ECSDA (2016) ada­tai alap­ján az Eu­ró­pai Uni­ó­ban je­len­leg 14 ér­ték­tár­nál lehet vég­be­fek­te­tők­nek is szám­lát nyit­ni (7. ábra).

Az első mo­dell­ben, vagy­is ami­kor a vég­be­fek­te­tők nem nyit­hat­nak köz­vet­le­nül szám­lát a köz­pon­ti ér­ték­tár­nál, a ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat nagy része sem a vég­be­fek­te­tők­nél je­le­nik meg. Ebben az eset­ben ugyan­is a vég­be­fek­te­tő és a köz­pon­ti ér­ték­tár kö­zöt­ti ügy­nök (pl. be­fek­te­té­si vál­lal­ko­zás, bró­ker stb.) a saját ér­de­ké­ben (el­ke­rül­ve a re­pu­tá­ci­ó­ja rom­lá­sát) ál­ta­lá­ban biz­to­sít­ja azt, hogy a vég­be­fek­te­tő nála ve­ze­tett szám­lá­ján meg­je­len­jen a meg­vá­sá­rolt ér­ték­pa­pír. Ezt úgy éri el, hogy a saját szám­lá­ján tar­tott ér­ték­pa­pí­rok­ból cso­por­to­sít át az ügy­fe­le ré­szé­re. Ezzel gya­kor­la­ti­lag eli­mi­nál­ja saját re­pu­tá­ci­ós koc­ká­za­tát (amely egy­ben rend­szer­koc­ká­zat is), va­la­mint át­vál­lal­ja a ki­egyen­lí­té­si koc­ká­za­tot a vég­be­fek­te­tő­től.

Azok­nál az ér­ték­tá­rak­nál, ahol a vég­be­fek­te­tők köz­vet­le­nül is nyit­hat­nak szám­lát a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­ban, ott a ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat is a vég­be­fek­te­tő­nél je­le­nik meg.

Az imént fel­vá­zolt két mo­dell­ben alap­ve­tő­en két szám­la­tí­pus je­lent meg. Az egyik az úgy­ne­ve­zett saját szám­la, ame­lyen a vég­be­fek­te­tők, va­la­mint az ügy­nö­ki sze­re­pet be­töl­tő vál­lal­ko­zá­sok saját ér­ték­pa­pír­jai je­len­nek meg. A másik az úgy­ne­ve­zett om­ni­busz szám­la, ami gyűj­tő­szám­la­ként funk­ci­o­nál. Egy be­fek­te­té­si vál­lal­ko­zás ese­té­ben ez azt je­len­ti, hogy leg­alább két ér­ték­pa­pír­szám­lá­ja van a köz­pon­ti ér­ték­tár­nál: egy saját és egy meg­bí­zói szám­la. A meg­bí­zói szám­la jel­le­gét te­kint­ve om­ni­busz szám­la. A köz­pon­ti ér­ték­tár ebből ere­dő­en csak azt tudja, hogy me­lyik ér­ték­pa­pír­ból mennyi­nek kell a rend­szer­részt­ve­vő meg­bí­zói szám­lá­ján len­nie, de hogy annak ki a tu­laj­do­no­sa, azt nem. Ez alap­ján rend­szer­koc­ká­zat­ként je­lent­ke­zik, ha a köz­pon­ti ér­ték­tár­nál meg­bí­zói szám­lán tar­tott ér­ték­pa­pí­rok egyen­le­ge nem egye­zik meg a vég­be­fek­te­tők szá­má­ra szol­gál­ta­tást nyúj­tó ügy­nök szám­la­ve­ze­té­si rend­sze­ré­ben nyil­ván­tar­tott ada­tok­kal. Ezt a koc­ká­za­tot a köz­pon­ti ér­ték­tár napi leg­alább egy­sze­ri re­kon­szi­li­á­ci­ó­val (szám­la­egyen­leg-egyez­te­tés) tudja mér­sé­kel­ni, ugyan­ak­kor ez nem zárja ki annak a koc­ká­za­tát, hogy egy be­fek­te­té­si vál­lal­ko­zás pár­hu­za­mos köny­ve­lést ve­zes­sen. Ebben az eset­ben min­dig a köz­pon­ti ér­ték­tár nyil­ván­tar­tá­sa mi­nő­sül hi­te­les­nek.

A szám­la­tí­pu­sok spe­ci­á­lis esete, ami­kor ugyan a vég­be­fek­te­tő – pél­dá­ul egy ma­gán­sze­mély – nem nyit­hat szám­lát a köz­pon­ti ér­ték­tár­ban, de meg­van rá a le­he­tő­sé­ge, hogy az ügy­nö­kén (pél­dá­ul egy be­fek­te­té­si vál­lal­ko­zá­son) ke­resz­tül ne­ve­sí­tett al­szám­lát igé­nyel­jen. Ebben az eset­ben a köz­pon­ti ér­ték­tár­ban a vég­be­fek­te­tő ér­ték­pa­pír­jai az ügy­nök ne­ve­sí­tett al­szám­lá­ján fog­nak meg­je­len­ni, vagy­is a vég­be­fek­te­tő ér­ték­pa­pír­ja­it a köz­pon­ti ér­ték­tár­ban is el­kü­lö­ní­tet­ten tart­ják nyil­ván (8. ábra). Ebben az eset­ben csök­ken a vég­be­fek­te­tő ki­egyen­lí­té­si koc­ká­za­ta, va­la­mint az ügy­nök szám­la­ve­ze­té­si rend­sze­ré­nek hi­á­nyos­sá­ga­i­ból és hi­bá­i­ból eredő koc­ká­zat is ala­csony szin­ten marad. A köz­pon­ti ér­ték­tár a díj­sza­bály­za­tá­val tudja ösz­tö­nöz­ni a ne­ve­sí­tett al­szám­lák al­kal­ma­zá­sá­nak el­ter­je­dé­sét.

A ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat ke­ze­lé­se

A fen­ti­ek­ben is­mer­te­tett ki­egyen­lí­té­si koc­ká­za­to­kat le­het­sé­ges, il­let­ve már je­len­leg is al­kal­ma­zott ke­ze­lé­si mód­ja­it az 1. táb­lá­zat tar­tal­maz­za.

A ki­egyen­lí­té­si koc­ká­zat meg­je­le­né­se a T2S-ben

Az első dolog, ami ugyan nem tar­to­zik a koc­ká­za­tok közé, de na­gyon fon­tos hang­sú­lyoz­ni, az, hogy a T2S-ben tör­té­nő ki­egyen­lí­té­si fo­lya­mat­hoz az ér­ték­tár­nak ren­del­kez­nie kell lin­kek­kel (ér­ték­pa­pír­szám­la-kap­cso­lat más köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­kal), vagy­is ez egy­faj­ta alap­fel­té­te­le a T2S-plat­for­mon való rész­vé­tel­nek. A ta­nul­mány írá­sa­kor az egyes ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti ki­ala­kí­tott lin­ke­ket a 9. ábra szem­lél­te­ti. Fon­tos meg­je­gyez­ni, hogy az ábra min­den lin­ket fel­tün­tet, füg­get­le­nül attól, hogy az mi­lyen irá­nyú, il­let­ve hogy köz­vet­len vagy köz­ve­tett link­nek mi­nő­sül.

Fi­gye­lem­be véve, hogy a T2S egy ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók ki­egyen­lí­té­sét se­gí­tő és ko­or­di­ná­ló plat­form, amely alap­ve­tő­en az eu­ró­pai köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nál ki­bo­csá­tott ér­ték­pa­pí­rok ke­res­ke­del­mé­nek elő­moz­dí­tá­sá­ra jött létre, a T2S-ben meg­je­le­nik min­den koc­ká­zat­tí­pus, amely érin­ti a helyi köz­pon­ti ér­ték­tá­ra­kat is. A kü­lönb­ség az, hogy a T2S-sel szer­ző­dé­ses kap­cso­lat­ban a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak áll­nak, így az ér­ték­pa­pír­ol­da­li fe­de­ze­tet is a köz­pon­ti ér­ték­tá­ron ke­resz­tül kell ren­del­ke­zés­re bo­csá­ta­ni. Ez azt je­len­ti se­ma­ti­ku­san áb­rá­zol­va a 8. ábra alap­ján, hogy a köz­pon­ti ér­ték­tá­ri szint fe­lett egy T2S szint is el­he­lyez­ke­dik, ahol a köz­pon­ti ér­ték­tár saját, meg­bí­zói, il­let­ve ne­ve­sí­tett al­szám­lái ta­lál­ha­tó­ak.

Ami a ki­egyen­lí­tés mód­sze­rét il­le­ti, a T2S-en ke­resz­tül is csak DVP, FoP és DVD ér­ték­pa­pír­ügy­le­tek vég­re­haj­tá­sá­ra van mód.16 Az ér­ték­pa­pír-köl­csön­zés te­kin­te­té­ben el­mond­hat­juk, hogy a T2S erre nem ad le­he­tő­sé­get, az to­vább­ra is meg­ma­radt a helyi köz­pon­ti ér­ték­tá­rak szint­jén. Az ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ció pénz­lá­bá­nak ki­egyen­lí­té­si koc­ká­za­tát úgy mi­ni­ma­li­zál­ták, hogy a T2S-ben részt vevő köz­pon­ti ér­ték­tá­rak csak és ki­zá­ró­lag jegy­bank­pénz­ben tel­je­sít­het­nek, vagy­is a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nak va­la­mely jegy­ban­kon vagy annak ügy­nö­kén ke­resz­tül kell in­téz­nie a pénz­láb ren­del­ke­zés­re ál­lá­sát, ame­lyet a T2S el­len­őriz a ki­egyen­lí­té­si fo­lya­mat során. Fon­tos meg­je­gyez­ni, hogy je­len­leg a T2S-ben csak az eu­ró­ban ki­egyen­lí­tés­re ke­rü­lő ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók sze­re­pel­nek,17 így a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­nak olyan jegy­ban­kon ke­resz­tül kell szám­lát ve­zet­ni­ük, ame­lyek ké­pe­sek eu­ró­ban biz­to­sí­ta­ni a fel­me­rü­lő lik­vi­di­tá­si igé­nye­ket (jel­lem­ző­en az eu­ró­zó­na jegy­bank­jai).

Össze­fog­la­lás

A ke­res­ke­dés utáni inf­ra­struk­tú­ra, pon­to­sab­ban a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak ki­emel­ke­dő sze­re­pet ját­sza­nak az ér­ték­pa­pí­rok ki­bo­csá­tá­sa és ke­res­ke­dé­se kap­csán je­lent­ke­ző rend­szer­koc­ká­zat mér­sék­lé­sé­ben, va­la­mint az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség nö­ve­lé­sé­ben. Ezért jelen cikk a ket­tőt együtt, egy­más­sal pár­hu­zam­ba ál­lít­va mu­tat­ta be.

A köz­pon­ti ér­ték­tá­ri te­vé­keny­ség, va­la­mint az ér­ték­pa­pí­rok­kal tör­té­nő tranz­ak­tá­lás (be­le­ért­ve a ki­bo­csá­tá­si fo­lya­ma­to­kat is) koc­ká­za­tok­kal jár. A köz­pon­ti ér­ték­tár­nál a ki­egyen­lí­té­si fo­lya­mat során je­lent­ke­ző koc­ká­za­tok bír­nak ki­emel­ke­dő je­len­tő­ség­gel, hi­szen az ér­ték­pa­pír-el­szá­mo­lá­si és -ki­egyen­lí­té­si rend­szer­ben be­töl­tött sze­re­pük­nél fogva egy-egy koc­ká­za­ti ese­mény nem­csak az ügy­let­ben részt vevő fe­le­ket érin­ti, hanem fenn­áll a le­he­tő­sé­ge nem­tel­je­sí­té­si lán­cok ki­ala­ku­lá­sá­nak, amely végső soron rend­szer­koc­ká­za­tot ered­mé­nyez.

Az ér­ték­pa­pír­ügy­le­tek ki­egyen­lí­té­si fo­lya­ma­ta során je­lent­ke­ző koc­ká­za­tok több­fé­lék, így ke­ze­lé­sük is el­té­rő módon va­ló­sul­hat, il­let­ve va­ló­sul meg. A köz­pon­ti ér­ték­tá­rak által vég­zett hi­tel­in­té­ze­ti te­vé­keny­ség­ből eredő koc­ká­za­to­kat a hi­tel­in­té­ze­tek­re vo­nat­ko­zó nem­zet­kö­zi sza­bá­lyok ke­ze­lik. Az ér­ték­pa­pír­köl­csön­zés­ből eredő koc­ká­za­to­kat a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak be­fek­te­té­si po­li­ti­ká­ján, fe­de­zet­ke­ze­lé­sén, il­let­ve a be­fo­gad­ha­tó ér­ték­pa­pí­rok kö­ré­nek meg­ha­tá­ro­zá­sá­val tudja ke­zel­ni. Az ér­ték­pa­pír­ügy­le­tek koc­ká­za­tát DVP és DVD tí­pu­sú ügy­le­tek kö­té­sé­nek díj­sza­bály­za­ton ke­resz­tül tör­té­nő ösz­tön­zé­sé­vel tudja el­ér­ni. Az ér­ték­pa­pír­ügy­le­tek pénz­ol­da­li ki­egyen­lí­té­sé­nek koc­ká­za­tát a jegy­bank­pénz­ben tör­té­nő ki­egyen­lí­tés csök­ken­ti leg­in­kább – amennyi­ben erre nincs mód, a ki­egyen­lí­tő ban­kok kö­rül­te­kin­tő ki­vá­lasz­tá­sa csök­ken­ti a ki­egyen­lí­té­si koc­ká­za­tot. Az ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ók nem­tel­je­sí­té­se kap­csán al­kal­maz­ha­tó bün­te­té­sek a nem­tel­je­sí­té­si lán­cok ki­ala­ku­lá­sá­nak koc­ká­za­tát csök­ken­tik. Végül, de nem utol­só­sor­ban, az ér­ték­pa­pír-ál­lo­má­nyok leg­alább napi egy­sze­ri egyez­te­té­se a le­tét­ke­ze­lők­kel, il­let­ve a köz­pon­ti ér­ték­tár szint­jén ve­ze­tett ne­ve­sí­tett al­szám­lák az ügy­fe­lek esz­kö­ze­i­nek vé­del­mét erő­sí­tik.

A fen­ti­ek­ben be­mu­ta­tott koc­ká­za­tok, va­la­mint ke­ze­lé­si mód­juk or­ga­ni­kus módon fej­lő­dött, így az al­kal­ma­zott koc­ká­zat­ke­ze­lé­si el­já­rá­sok elő­re­lát­ha­tó­an még so­ká­ig be tud­ják töl­te­ni a nekik szánt sze­re­pet.

A ver­seny­ké­pes­ség szem­pont­já­ból két fon­tos fej­le­mény em­lít­he­tő. Egy­fe­lől az, hogy 2015 má­so­dik fe­lé­ben el­in­dult a T2S-plat­form, ame­lyen ke­resz­tül a csat­la­ko­zó eu­ró­pai köz­pon­ti ér­ték­tá­rak költ­ség­ha­té­kony módon tud­ják le­bo­nyo­lí­ta­ni a ha­tá­ron át­nyú­ló ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ó­i­kat, vagy­is magát a ki­egyen­lí­té­si fo­lya­ma­tot. Ez a költ­ség­ha­té­kony­ság, il­let­ve a köz­pon­ti ér­ték­tá­ri sza­bá­lyok és el­já­rá­sok har­mo­ni­zá­ci­ó­ja gya­kor­la­ti­lag a ha­té­kony eu­ró­pai ér­ték­pa­pír­pi­ac meg­te­rem­té­sé­nek je­len­tős mér­föld­kö­ve­ként köny­vel­he­tő el.

Fi­gye­lem­be kell venni ugyan­ak­kor azt is, hogy az eu­ró­pai alap­sza­bad­ság­ként em­le­ge­tett tőke sza­bad áram­lá­sá­nak to­vább­ra is gát­ja­ként szol­gál, hogy az eu­ró­pai vég­be­fek­te­tők a saját köz­pon­ti ér­ték­tá­ru­kon ke­resz­tül csak köz­vet­ve (vagy­is plusz­költ­sé­gek árán) érik el a leg­több eset­ben a másik or­szág­ban ki­bo­csá­tott ér­ték­pa­pírt. A tőke sza­bad áram­lá­sát ezért job­ban se­gí­te­né egy olyan komp­lex, köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti link­há­ló­zat ki­ala­kí­tá­sa, ame­lyen ke­resz­tül biz­to­sít­ha­tó a köz­vet­len és költ­ség­ha­té­kony tő­ke­áram­lás. Ez abból a szem­pont­ból is fon­tos té­nye­ző, hogy a T2S-ben rejlő le­he­tő­sé­ge­ket ekkor lehet a leg­na­gyobb ha­té­kony­ság­gal ki­hasz­nál­ni. Je­len­leg a lin­kek ki­ala­kí­tá­sa üz­le­ti szem­pon­to­kat mér­le­gel­ve tör­té­nik, ami a link­há­ló­zat ki­ala­ku­lá­sát las­sít­ja. Más­ként meg­fo­gal­maz­va, az eu­ró­pai ver­seny­ké­pes­ség nö­ve­lé­sé­hez a közös el­szá­mo­lá­si plat­form csak az első lépés, ame­lyet a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak kö­zöt­ti lin­kek je­len­le­gi­nél össze­tet­tebb há­ló­za­tá­nak kell kö­vet­nie.

Jegy­ze­tek

  • 1. Az Eu­ró­pai Par­la­ment és a Ta­nács 909/2014/EU ren­de­le­te az Eu­ró­pai Unión be­lü­li ér­ték­pa­pír-ki­egyen­lí­tés ja­ví­tá­sá­ról és a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak­ról, va­la­mint 98/26/EK és a 2014/65/EU irány­elv, va­la­mint a 236/2012/EU ren­de­let mó­do­sí­tá­sá­ról.
  • 2. An­go­lul sett­le­ment. A gya­kor­lat­ban sok eset­ben té­ve­sen ke­ve­re­dik a fo­ga­lom az el­szá­mo­lás (cle­a­ring) de­fi­ní­ci­ó­já­val.
  • 3. Az ISIN-kód az ér­ték­pa­pír-so­ro­za­tok azo­no­sí­tá­sá­ra szol­gá­ló egye­di azo­no­sí­tó, an­go­lul: In­ter­na­ti­o­nal Se­cu­ri­ti­es Iden­ti­fi­ca­ti­on Num­ber.
  • 4. Fran­cia–német vi­szony­lat­ban.
  • 5. In­ves­tor CSD.
  • 6. Is­su­er CSD.
  • 7. Más rend­szer­részt­ve­vő szá­má­ra nem biz­to­sí­tott.
  • 8. Ext­rém eset­ben az in­for­má­ció­tar­ta­lom tor­zí­tott módon je­lent­ke­zik.
  • 9. Az angol el­ne­ve­zés rö­vi­dí­té­se: Free of Pay­ment (FoP).
  • 10. Le­het­sé­ges, hogy más csa­tor­nán ke­resz­tül meg­tör­tént az ér­ték­pa­pír­ügy­let pénz­lá­bá­nak a ki­egyen­lí­té­se is (pl. ma­gyar pa­pí­rok át­adá­sa két kül­föl­di anya­vál­la­lat­tal ren­del­ke­ző piaci sze­rep­lő kö­zött úgy, hogy a pénz­moz­gás a kül­föl­di szám­lá­kon je­le­nik meg).
  • 11. Az angol el­ne­ve­zés rö­vi­dí­té­se: De­li­very Ver­sus Pay­ment (DVP).
  • 12. Az angol el­ne­ve­zés rö­vi­dí­té­se: De­li­very Ver­sus De­li­very (DVD).
  • 13. Az angol szak­iro­da­lom­ban a sett­le­ment bank ki­fe­je­zést hasz­nál­ják rá.
  • 14. Nem­tel­je­sí­tés­nek ne­vez­zük, ami­kor az ér­ték­pa­pír-tranz­ak­ci­ó­ban érin­tett fél va­la­me­lyi­ke nem tel­je­sí­ti kö­te­le­zett­sé­gét, vagy­is nem szál­lít­ja a szük­sé­ges ér­ték­pa­pírt vagy az ér­ték­pa­pír el­len­ér­té­két.
  • 15. Pél­dá­ul az EMIR: Az Eu­ró­pai Par­la­ment és a Ta­nács 648/2012/EU ren­de­le­te a tőzs­dén kí­vü­li szár­maz­ta­tott ügy­le­tek­ről, a köz­pon­ti szer­ző­dő fe­lek­ről és a ke­res­ke­dé­si adat­tá­rak­ról.
  • 16. A T2S-ben le­het­sé­ges a köz­pon­ti ér­ték­tá­rak pénz­szám­lái kö­zöt­ti át­ve­ze­tés is.
  • 17. Ké­sőbb a ki­egyen­lí­té­si de­vi­zák köre bő­vül­het.

Fel­hasz­nált iro­da­lom

Balla Ger­gely Pat­rik (2017): A TAR­GET2-Se­cu­ri­ti­es mű­kö­dé­se és a hazai ér­ték­pa­pír­pi­ac­ra gya­ko­rolt ha­tá­sa. MNB-ta­nul­má­nyok 128., Ma­gyar Nem­ze­ti Bank, http://​www.​mnb.​hu/​letoltes/​mnb-tanulmany-hun-128-0322.​pdf
BIS (2003): The Role of Cent­ral Bank Money in Pay­ment Sys­tems. CPSS Re­port, Au­gust, http://​www.​bis.​org/​cpmi/​ publ/d55.​pdf
BIS-IOS­CO (2012): Prin­cip­les for Fi­nan­cial Mar­ket Inf­ra­struc­tu­res. CPSS Re­port, April, http://​www.​bis.​org/​cpmi/​ publ/d101a.​pdf
Bass­ler, Peter – Oli­ver, Ed (2015): Se­cu­ri­ti­es Lend­ing Best Prac­ti­ces. A Gui­dance Paper for Ins­ti­tu­ti­o­nal In­ves­tors. Se­cu­ri­ti­es Fi­nance Trust Com­pany, http://​www.​eseclending.​com/​wp-content/​themes/​klasik-child/​pdfs/​eSec-Lending_​Securities_​Lending_​Best_​Practices.​pdf
ECSDA (2012): Ty­po­logy of CSD links. Euro­pe­an Cent­ral Se­cu­ri­ti­es De­po­sit­ori­es As­so­ci­a­ti­on, 7 No­vem­ber, https://​ecsda.​eu/​wp-content/​uploads/​2014/​07/​2012_​11_​07_​Typology_​CSD_​links.​pdf
ECSDA (2016a): CSD Fact­book. Euro­pe­an Cent­ral Se­cu­ri­ti­es De­po­sit­ori­es As­so­ci­a­ti­on, http://​ecsda.​eu/​wp-content/​uploads/​2015_​CSD_​Factbook.​pdf
ECSDA (2016b): Over­view of CSD Links in Euro­pe. Euro­pe­an Cent­ral Se­cu­ri­ti­es De­po­sit­ori­es As­so­ci­a­ti­on, 29 July, http://​ecsda.​eu/​wp-content/​uploads/​2016_​07_​29_​CSD_​Links_​Overview.​pdf
Fryd­man, Roman – Khan, Omar – Ra­pa­czyns­ki, Andr­zej (2015): Ent­rep­re­ne­urs­hip in Euro­pe and the Uni­ted Sta­tes: Se­cu­rity, Fi­nance, and Ac­coun­ta­bi­lity. Co­lum­bia Uni­ver­sity, http://​capitalism.​columbia.​edu/​files/​ccs/​workingpage/​2015/​ccswp9_​frydmankhanrapaczynski.​pdf
The Gi­o­van­ni­ni Group (2001): Cross-Bor­der Cle­a­ring and Sett­le­ment Ar­range­ments in the Euro­pe­an Union. Euro­pe­an Com­mis­si­on, Brus­sels, No­vem­ber, http://​ec.​europa.​eu/​internal_​market/​financial-markets/​docs/​clearing/​first_​giovannini_​report_​en.​pdf
Ka­za­ri­an, Elias (2006): In­te­gra­ti­on of the Se­cu­ri­ti­es Mar­ket Inf­ra­struc­tu­re in the Euro­pe­an Union: Po­li­cy and Re­gu­la­to­ry Is­sues. IMF Wor­king Paper, 06/241, https://​doi.​org/​10.​5089/​9781451865011.​001
Lam­f­alus­sy, Ale­xand­re (2001): Final Re­port of the Com­mit­tee of Wise Men on the Re­gu­la­ti­on of Euro­pe­an Se­cu­ri­ti­es Mar­kets. EC, Brus­sels, 15 Feb­ru­ary, http://​ec.​europa.​eu/​finance/​securities/​lamfalussy/​report/​index_​en.​htm
Lent­ner Csaba (2006): A ma­gyar nem­zet­gaz­da­ság ver­seny­ké­pes­sé­gi té­nye­ző­i­nek ala­ku­lá­sa az új kon­ver­gen­cia­prog­ram tük­ré­ben. In: „Glo­bá­lis és hazai prob­lé­mák teg­nap­tól hol­na­pig.” VI. Ma­gyar Jö­vő­ku­ta­tá­si Kon­fe­ren­cia. Kon­fe­ren­cia­kö­tet, Arisz­to­te­lész Stú­di­um Bt., Bu­da­pest, 68–75., http://​vmek.​niif.​hu/​04600/​04602/​04602.​pdf
No­vick, Bar­ba­ra – Me­dero, Jo­anne – Ho­er­ner, Rich – Men­del­son, Simon (2012): Se­cu­ri­ti­es Lend­ing: Ba­lanc­ing Risks and Re­wards. Black­Rock, May, http://​www.​blackrock.​com/​corporate/​en-us/​literature/​whitepaper/​balancing-risks-and-rewards-may-2012.​pdf
Olasz Hen­ri­et­ta – Kó­czán Ger­gely (2010): Ér­ték­pa­pír-el­szá­mo­lás és le­tét­ke­ze­lés Ma­gyar­or­szá­gon. MNB-ta­nul­má­nyok 86., http://​www.​mnb.​hu/​letoltes/​mt-86.​pdf
Sza­lai Ádám – Ko­lo­zsi Pál Péter (2016): Mit kell ten­nünk egy ver­seny­ké­pe­sebb ma­gyar gaz­da­sá­gért? Pol­gá­ri Szem­le, 12. évf., 4–6 sz.,183–195.
The World Bank (2009): Fi­nan­cial Inf­ra­struct­ru­re. Buil­ding Ac­cess Th­ro­ugh Tran­spa­rent and Stab­le Fi­nan­cial Sys­tems. The World Bank, http://​siteresources.​worldbank.​org/​FINANCIALSECTOR/​Resources/​282044-1252596846652/​FinancialInfrastructureReport.​pdf