Közgazdasági Szemle, XLII. évf., 1995. 9. sz. (838-859. o.)

VALENTINYI ÁKOS

Valentinyi Ákos a firenzei Európa Egyetem kutatója és a Kopint-Datorg tudományos munkatársa.

Pénzügyi fejlődés, infláció és a gazdasági növekedés

Három dinamikus optimalizálási modell


A tanulmány a pénzügyi fejlődés, az infláció és a gazdasági növekedés összefüggéseit elemzi egy endogén növekedési modellben. A modell a pénzügyi szektort olyan szektorként értelmezi, amely mind a pénzkeresletre, mind a tőke termelékenységére befolyást gyakorol. Az elemzés megmutatja, hogy a pénzügyi liberalizálásnak pozitív hatása van a gazdasági növekedésre, de ennek mértéke függ a liberalizálás előtti reálkamatlábtól és az infláció ütemétől. Ezenkívül, a modell egyik változata szerint az inflációnak erős negatív hatása van a növekedésre. Ez az eredmény eltér az eddigi endogén növekedési modellekétől, amelyek szerint az inflációnak csak minimális hatása van a növekedésre, viszont konzisztens az empirikus elemzésekkel.*
Jól ismert az irodalomban, hogy a pénzügyi szektor fontos szerepet játszik a gazdasági növekedésben. A pénzügyi represszió hagyományos elmélete a pénzügyi szektor fejlődését korlátozó fiskális politika jelentőségét emelte ki (MCKINNON [1973], FRY [1988]). E szerint a megközelítés szerint a pénzügyi represszió a tőke alacsony hatékonyságához és ezért gyenge gazdasági teljesítményhez vezet. Ez alapján a baj gyógyítása egyszerűnek tűnt: a kamatplafonok megszüntetése, a magas tartalékráta csökkentése és más hasonló intézkedések kedvezően befolyásolják majd a növekedést. A pénzügyi liberalizálás fejlődő országokbeli tapasztalati azonban gyakran csalódást okoztak, mivel sok esetben az infláció növekedéséhez, adósságválsághoz és alacsony gazdasági növekedéshez vezettek. Ugyan a pénzügyi represszió elméletének központi üzenetét senki sem kérdőjelezte meg, azért ma már kevésbé világos, hogy milyen egyéb tényezők befolyásolják egy ilyen liberalizáció eredményét.1 A közelmúltban különböző elemzések (többek között GREENWOOD-JOVANOVIC [1990], BENCIVENGA-SMITH [1991], ROUBINI-SALA­I­MARTIN [1992] és KING-LEVINE [1993b] fogalmazták újra a pénzügyi represszió elméletének hagyományos kérdéseit. Ezek a modellek endogén növekedési modellek keretei között elemezték a pénzügyi szektor szerepét a megtakarítások beruházásokká transzformálásában. Következtetésük egybevág a pénzügyi represszió hagyományos elméletének következtetéseivel, nevezetesen, hogy a pénzügyi szektor túlzott szabályozása alacsony növekedést okoz. Ezek az elemzések azonban nem adnak választ arra a kérdésre, hogy különböző makroökonómiai változók, különösen az infláció és a reálkamatláb milyen befolyást gyakorolhatnak egy liberalizáció kimenetelére.

A következő elemzés ezeket az összefüggéseket vizsgálja egy kétszektoros endogén növekedési modellben, a pénz gazdasági szerepére vonatkozó különböző feltevések mellett. Az alapmodell azzal a feltevéssel él, hogy a pénzt csak a háztartások használják tranzakcióik lebonyolítására. Ezenkívül az elmélet gyakorta él azzal a feltevéssel is, hogy a beruházási javak vásárlásával is tranzakciós költségek járnak, amelyek csökkenthetők, ha a vállalatok pénzt tartanak. A harmadik lehetőség a pénznek mint termelési tényezőnek a beépítése a pénzügyi szektor termelési függvényébe. Az alapmodellen kívül ezt a két lehetőséget fogjuk vizsgálni.

Az elemzés azt a szektort, amely mind a fogyasztó pénzkeresletét, mind a beruházási javakhoz kapcsolódó tranzakciós költségeket befolyásolja, pénzügyi szektorként értelmezi, amelynek kibocsátása az ún. pénzügyi struktúra. Abban az esetben, amikor a reálpénz mint termelési tényező szerepel, a modell azzal a feltevéssel él, hogy a pénzügyi szektor, nem pedig a fogyasztási és beruházási javakat előállító szektor használ pénzt a termelésben. Mivel a pénzügyi szektor fontos szerepet játszik az erőforrások allokációjában, ezért a modellben azt is feltesszük, hogy a pénzügyi struktúra pozitív befolyást gyakorol a tőke termelékenységére. Az egyszerűség kedvéért a pénzügyi szektor egyszerű fekete dobozként kerül formalizálásra. Eltérően BENCIVENGA-SMITH [1991] vagy GREENWOOD-JOVANOVIC [1990] munkájától, a modell nem vizsgálja explicit módon a pénzügyi szektor szerepét sem a likviditási szolgáltatások nyújtásában, sem az erőforrás­allokációban. Ennek ellenére a pénzügyi szektor leírása explicitebb, mint ahogy a ROUBINI-SALA­I­MARTIN [1992] modelljében található. Ők egy egyszektoros növekedési modellben egyszerűen posztulálnak egy exogén változót, amelynek negatív hatása van a pénzkeresletre, ugyanakkor pozitívan befolyásolja a tőke határtermékét. ROUBINI-SALA­I­MARTIN [1992] szerint ezt a változót a kormányzat tetszés szerint képes befolyásolni. Ezzel ellentétben ebben az elemzésben a kormányzat csak a pénzügyi szektor termelékenységét képes befolyásolni. Ennek megfelelően ez a modell a pénzügyi liberalizálást mint a pénzügyi szektor hatékonyságában bekövetkezett exogén változást értelmezi.

Az elemzés azt mutatja, hogy a pénzügyi liberalizálás pozitívan befolyásolja a növekedést, mivel az gyorsítja a pénzügyi fejlődést, és ezért növeli a reálkamatlábat. E hatás mértéke azonban függ mind a reálkamatláb, mind az infláció liberalizálás előtti mértékétől. Abban az esetben, amikor a reálpénz a pénzügyi struktúra egyik termelési tényezőjének szerepét tölti be, a liberalizálás előtti magasabb reálkamatláb és alacsonyabb inflációs ráta erősíti a liberalizálásnak a növekedésre gyakorolt kedvező hatását.

Az eddigiek mellett a tanulmány megmutatja, hogy amennyiben a pénzt csak a háztartások használják tranzakcióik lebonyolítására, akkor a pénz szuperneutrális, azaz a pénzmennyiség nominális növekedési üteme nem befolyásolja a hosszú távú növekedési ütemet. Nem szuperneutrális azonban az átmeneti pályán, amely a hosszú távú növekedési ütemhez vezet valamilyen kezdő állapotból. Ez az eredmény azonos azzal, amelyet a neoklasszikus növekedési modellekre vonatkozóan mutatott be FISCHER [1979]. Ha azonban a pénz hatást gyakorol akár a beruházási javak vásárlására, akár a pénzügyi szektor kibocsátására, akkor a pénz nem marad szuperneutrális. Mindkét elemzési keretben az inflációnak negatív hatása van a növekedésre. Míg az infláció kedvezőtlen hatását már demonstrálták más egyszektoros növekedési modellekben, e tanulmány eredménye általánosabb. Azt mutatja ugyanis, hogy az inflációnak akkor is negatív hatása van a növekedésre, amikor a beruházási javak vásárlásához kapcsolódó tranzakciós költségeket nemcsak pénztartással, hanem pénzügyi szolgáltatásokkal is lehet csökkenteni, továbbá amikor a pénz közvetve nem befolyásolja a fogyasztási javakat előállító szektor termelékenységét. Mind a két modellben gyengül az infláció és a növekedés kapcsolata, ahogy az infláció növekszik. Ezenkívül az elemzést azt is megmutatja, hogy ha a pénzügyi szektor termelékenységét a reálpénztartás befolyásolja, akkor az inflációnak erős hatása van a növekedésre. Ez az eredmény eltér az endogén növekedési elmélet eddigi eredményeitől, viszont megfelel az empirikus kutatások által jelzett kapcsolatnak.

A tanulmány további részének szerkezete a következő: először az alapmodell struktúráját írjuk le és a pénzügyi liberalizálásnak a hosszú távú növekedésre gyakorolt hatását elemezzük. Majd kiterjesztjük az alapmodellt azzal a feltevéssel, hogy a beruházási javak vásárlása miatt a vállalatok is tartanak pénzt. Ebben a modellben is a pénzügyi fejlődés és a növekedés kapcsolatát vizsgáljuk. Ugyanezt a kérdést elemezzük a következő fejezetben is, amikor is a pénz mint termelési tényező szerepel a pénzügyi szektor termelési függvényében. Majd összevetjük a két kiterjesztett modellváltozatban az infláció és a növekedés kapcsolatát és megvizsgáljuk az inflációnak a pénzügyi liberalizálásra gyakorolt hatását.

Az alapmodell

A fogyasztó döntési problémája

A reprezentatív fogyasztóról feltesszük, hogy tökéletes előrelátás mellett végtelen időhorizonton maximalizálja hasznosságát. A jóléte pillanatnyi boldogságának egy szubjektív rátával () diszkontált összege, amelyek a pillanatnyi reálfogyasztásból (c) származnak. A hasznossági függvény időben szeparábilis, valamint a határhelyettesítés rugalmassága () konstans. Feltesszük továbbá, hogy nincs népességnövekedés és munka és szórakozás közötti választás, vagyis a munkakínálat exogén. Az egyszerűség kedvéért a népesség nagyságát egységnyinek tekintjük.

Az egyén reálvagyona (a) reálpénzből (mc) és reáltőkéből (k) áll. A reálpénzt tranzakciós célokra tartják, míg a tőkét bérbe adják a termelőnek, aki reálkamatot (r) fizet utána. A modellben a kamatfizetések jelentik a jövedelem egyetlen forrását. A fogyasztó jövedelmét fogyasztásra és vagyonfelhalmozásra fordítja. A fogyasztáshoz háromféle kiadás kapcsolódik. Az egyik maga a reálfogyasztás, a második az ezzel együtt járó tranzakciós költségek, míg a harmadik a pénzkészlet növelése, amely a fogyasztáshoz kapcsolódó tranzakciók lebonyolításához szükséges. Annak érdekében, hogy a reálfogyasztás növekedési ütemére explicit megoldást kapjunk, feltesszük, hogy a tranzakciós költségeket a következő függvény definiálja:

ahol v1,v2 > 0 technológiai paraméterek, míg Tc > 0 egy alkalmas konstans. (c,mc,z) c­re és m­re vonatkozóan kielégíti a tranzakciós költségekkel szemben támasztott szükséges és elégséges feltételeket, vagyis a tranzakciós költségek a fogyasztás növekvő, míg a reálpénztartásnak csökkenő függvényei (FEENSTRA [1986]). Ezenkívül a tranzakciósköltség­függvényről feltesszük, hogy konvex.2 Ezek a tranzakciós költségekre vonatkozó feltevések az irodalomban általánosnak számítanak. Itt azonban egy további változótól, z­től is függnek, amely a pénzügyi fejlettséget reprezentálja. Ceteris paribus, a pénzügyi fejlettség magasabb szintje alacsonyabb tranzakciós költségeket implikál. Mivel a fogyasztó nagyszámú individuumot reprezentál, ezért optimális döntése meghozatalakor a kibocsátást (y) adottnak tekinti. Ezért z­t úgy is interpretálhatjuk, mint a pénzügyi szektor externális hatását, amelyet a fogyasztó fogyasztási döntésére gyakorol. A pénzügyi fejlődést pontosabban a későbbiekben definiáljuk.

A fogyasztónak a következő optimális problémát kell megoldania:3

Az optimális döntés szükséges feltételei a (3) egyenleten kívül a következők:

ahol az ún. kísérő (costate) változó, amely a vagyon marginális hasznosságát méri, amely ebben az esetben egyenlő a vagyon piaci értékével.

A (4a) egyenlet azt fejezi ki, hogy optimális pénztartás esetén a pénztartás határköltsége megegyezik azzal a határbevétellel, amely a tranzakciós költségek csökkentéséből származik. A (4b) egyenlet azt a követelményt állítja fel, hogy a fogyasztásból származó határhaszon legyen egyenlő a fogyasztás piaci értékének, illetve a tranzakciós költségek piaci értékének összegével. Végül (4c) a dinamikus döntési probléma közismert Euler­egyenlete.

A (4a) és (4b) egyenletek felhasználásával a következő pénzkeresleti függvényt származtathatjuk:

Az (5) egyenlet szerint a reálpénzkereslet a pénztartás lehetőségköltségének csökkenő, míg a fogyasztásnak növekvő függvénye. Ezenkívül a pénzkeresletet a fogyasztásnak a pénzügyi fejlettséget mutató változóhoz viszonyított aránya c/z is befolyásolja: minél magasabb c/z, annál magasabb a reálpénzkereslet. Megfigyelhetjük azt is, hogy amíg c és y azonos ütemben növekszik, addig c/z nem változik. Mivel azonban a pénzügyi liberalizálás feltehetőleg megváltoztatja a c/z arányt, ezért a liberalizálásnak hatása lesz a pénzkeresletre.

A (4b) és (4c) egyenletek a következő összefüggést adják a fogyasztás növekedési ütemére:

ahol x most és a továbbiakban az x változó reálnövekedési ütemét mutatja. Endogén növekedési modellek a hosszú távú növekedési pályát, az ún. állandósult növekedési ütemet konstans reálkamatlábbal és a reálváltozók konstans növekedési ütemével definiálják. A (6) egyenlet szerint ebben a modellben az állandósult állapot nem feltétlenül létezik. Ha például c és z konstans, de egymástól eltérő növekedési ütemmel nő, akkor nem létezik állandósult állapot. Továbbá, a (6) egyenlet azt is maga után vonja, hogy amennyiben az állandósult állapot létezik, de a gazdaság egy átmeneti pályán mozog két állandósult állapot között, akkor ezen a pályán a pénz nem szupersemleges.4

A továbbiakban elemzésünkben kizárólag az állandósult állapot elemzésére koncentrálunk, vagyis azokra az esetekre, ahol a változók mindegyike állandóan és azonos ütemben növekszik. Mint a későbbiekben látni fogjuk a termelési technológia biztosítani fogja, hogy c/z állandó legyen, ami azt jelenti, hogy c = z = m Ebben az esetben az állandósult növekedési ütemre az endogén növekedés elmélet standard eredményét kapjuk:

A termelő döntési problémája

Modellgazdaságunknak két szektora van. A számítások egyszerűsége érdekében feltesszük, hogy mindkét technológiát ugyanaz a reprezentatív termelő működteti, aki a két szektor közötti erőforrás allokációról dönt.

Az általában használt feltevéseknek megfelelően az első szektor állandó hozadékú technológiával egy homogén terméket állít elő, amely mind fogyasztás, mind beruházás céljára felhasználható:

ahol k és zy a fizikai tőkének és a pénzügyi struktúrának a termelésbe fektetett hányadát mutatja. Azt a feltevést, hogy a pénzügyi fejlődés közvetlenül befolyásolhatja a termelést, különbözőképpen lehet indokolni. Lehet érvelni oly módon, hogy pénzügyi szektor teljes hiányában nem lehetséges termelés. Ez nem feltétlenül igaz a vállalatok szintjén, de bizonnyal igaz makroszinten, hiszen még a legelmaradottabb vidékeken is léteznek lokális hitelpiacok, amelyek közvetítenek a megtakarítók és a beruházók között. Meg lehet említeni azt is, hogy a bankok általában felügyelik ügyfeleiket, amely növeli a tőke termelékenységét (DE LONG [1990]). Végül pedig fel kell hívni arra a figyelmet, hogy az újabb empirikus kutatások szerint (KING-LEVINE [1993a]) a pénzügyi fejlettség és a tőke termelékenysége között szoros pozitív kapcsolat van.

Feltéve, hogy az amortizáció zéró, a fizikai tőke változását a következő egyenlet írja le:

ahol ik a folyó beruházásokat reprezentálja.

A második szektor termeli a pénzügyi struktúrát (z), amely időben a következő összefüggés szerint változik:

ahol 1-k és 1-zy a fizikai tőkének és a pénzügyi struktúrának azt a részét jelenti, amelyet a pénzügyi szektorban használnak. Megjegyezzük, hogy ez a technológia nagyon hasonló ahhoz, amelyet LUCAS [1988] és REBELO [1991] használt a humán tőkefelhalmozás leírására. A legfontosabb különbség az általuk alkalmazott technológia és az ebben az elemzésben használt között az, hogy itt z befolyásolja a pénzkeresletet. Ez teszi lehetővé, hogy a második szektort pénzügyi szektorként interpretáljuk. Ennek kibocsátása a "pénzügyi struktúra", amelynek szintje a pénzügyi fejlettséget reprezentálja.5

A (10) egyenlet matematikai formájában a pénzügyi szektorra vonatkozó három fontos feltevés tükröződik. Egyrészt, az egyenlet azt mutatja, hogy a pénzügyi fejlettség bizonyos szintjének elérése érdekében fizikai tőke felhalmozása is szükséges. Ez a feltevés ésszerűnek tűnik ha megfontoljuk, hogy a pénzintézetek nem képesek megfelelő színvonalú pénzügyi szolgáltatásokat nyújtani akkor, ha például a fiókhálózatuk alacsonyan fejlett. Másrészt, (10) szerint z jelenbeli változása z múltban elért szintjétől függ. Ez azt fejezi ki, hogy z gyakorlatot, múltban felhalmozott tudást, illetve a pénzügyi eszközök széles választékát is reprezentálja. Harmadrészt, a feltevés szerint a termelő számára exogén B testesíti meg azt a változót, amelyre a kormányzat befolyást tud gyakorolni. Magasabb B liberalizáltabb pénzügyi szektort jelent, amely gyorsabban növekszik, mint egy túlszabályozott.

Annak ellenére, hogy a pénzügyi szektornak ez a megformálása meglehetősen leegyszerűsített, azt lehetővé teszi, hogy a termelő maga döntsön arról, hogy mennyi erőforrást allokál a pénzügyi szektorba. Pontosabban, a pénzügyi fejlődés üteme a termelő optimális döntésétől függ, míg a kormányzat csak a pénzügyi szektorba fektetett tőke határtermékét tudja befolyásolni. Megjegyezzük, hogy ez a modell általánosabb, mint a ROUBINI-SALA­I­MARTIN [1992] által megfogalmazott, ahol a pénzügyi fejlettség szintjét a kormányzat önkényesen választhatta meg.

A modell struktúrájának felvázolása után a termelő dinamikus döntési problémáját a következőképpen írhatjuk fel:

ahol qz a pénzügyi struktúra árnyék ára. A (14a) és (14b) egyenlet azt fejezik ki, hogy mind a fizikai tőke, mind a pénzügyi struktúra határterméke azonos a két szektorban. A (14c) összefüggés szerint a tőke határterméke megegyezik a tőke határköltségével, vagyis a reálkamatlábbal. Végül pedig a (14d) egyenlet szerint optimális termelői döntés esetén a pénzügyi struktúra határhozamának is meg kell egyeznie a reálkamatlábbal. Mivel mindig lehetséges arbitrázs a tőke és a pénzügyi struktúra között, ezért ez utóbbi határhozama megegyezik a határtermékének és a rajta keletkezett tőkenyereségnek az összegével.

Az optimum szükséges feltételeinek előbb adott interpretációján kívül a (14c) egyenletnek van egy további implikációja. Egyrészt, az összefüggés azt mutatja, hogy minél magasabb z/k, annál magasabb a tőke hatékonysága. Ez azt jelenti a pénzügyi represszió hagyományos elmélete szerint, ha a pénzügyi szektor kevésbé vesz részt a tőke allokációjában, akkor a tőke kevésbé lesz termelékeny. Azok az országok, ahol z/k magasabb, tehát ahol a pénzügyi szektor fejlettebb, ott a tőke határterméke nagyobb, és így magasabb a reálkamatláb is. Azonban z/k hatása r­re csökkenő, vagyis két országban, ahol magas, de különböző a z/k, a reálkamatláb nem fog túlságosan különbözni. Másrészt, a (14c) másik lehetséges interpretációja szerint, ha a tőkemozgás valamilyen szinten liberalizálva van: ha egy ország, ahol z/k alacsony, befektet egy másik országba, ahol z/k magas, akkor a reálkamatláb növekszik (csökken) az első (második) országban, mert k csökken (nő).

Az elsőrendű feltételek meghatározzák a reálkamatlábat. Ha elosztjuk egymással a (14a) és a (14b) egyenleteket, akkor a kétszektoros endogén növekedési modellek jól ismert egyensúlyi feltételéhez jutunk:

Egyensúlyban a transzformációs határrátáknak azonosaknak kell lenniük a két szektorban. A korábbiaknak megfelelően az állandósult állapotban a reálkamatláb konstans, ami azt jelenti, hogy z/k és qz szintén állandó. Ha megoldjuk a (14c) és a (14d) egyenletet a reálkamatlábra, és felhasználjuk a (15) összefüggést, akkor az egyensúlyi reálkamatláb a következő alakot ölti:

ahol r0>0 és 0 < < 1 olyan állandók, amelyek a termelési függvények paramétereitől függnek.

A kormányzat

Hogy zárt modellt kapjunk, még definiálni kell a kormányzati szektort is. A kormányzatról feltesszük, hogy fogyasztását (g) pénzkibocsátással finanszírozza, amelynek nominális rátája . Mivel az elemzés nem az adózásnak a növekedésre gyakorolt hatásával foglalkozik, ezért az egyszerűség kedvéért az adózás lehetőségétől eltekintünk. Hasonló okból a kormányzat nem vehet fel kölcsönt sem hazai, sem külföldi gazdasági szereplőktől. Ennélfogva a kormányzat költségvetési korlátja a következő:

Feltesszük továbbá azt is, hogy a kormányzati kiadások sem a fogyasztók hasznosságát, sem költségvetési korlátját, sem pedig a termelést nem befolyásolják közvetlenül. Valahogy úgy képzelhetjük el, hogy a kormányzati kiadások elszállnak a levegőbe.

Az állandósult állapotok összehasonlítása

Előbb meg kell mutatnunk, hogy az állandósult állapotban az összes változó állandó és azonos ütemben nő. A (14c) és (14d) egyenletekből következik, hogy z/k és k/y állandó, ami maga után vonja, hogy k=z=y. Ahhoz, hogy belássuk, a fő fogyasztás is ebben az ütemben nő, fontoljuk meg, hogy a háztartás folyó kiadásai fogyasztási kiadásokból és tranzakciós költségekből állnak. Emiatt a nemzeti jövedelem azonosság a következő alakot ölti:

Mivel z/y­ról tudjuk, hogy konstans, valamint most feltesszük, hogy g/y szintén állandó, ezért c/z is változatlan az állandósult állapotban. Így azt kapjuk, hogy az állandósult állapotban y= c=k=z.

Miután megmutattuk, hogy az állandósult állapot létezik, vizsgáljuk meg az elemzés fő kérdését, hogy miként változik a reálnövekedési ütem az állandósult állapotban, ha pénzügyi liberalizációra kerül sor. A továbbiakban a pénzügyi liberalizációt B marginális növekedésével definiáljuk. Mivel a gazdaság reálnövekedését a (7) összefüggés határozza meg, ezért elegendő, ha azt vizsgáljuk, hogy a pénzügyi liberalizáció hogyan befolyásolja a reálkamatlábat. Ezt megkapjuk akkor, ha kiszámítjuk (16) B­re vonatkozó deriváltját:

A (19) egyenletből az következik, hogy a pénzügyi liberalizációnak az r­re gyakorolt hatása akkor és csak akkor egyértelműen pozitív, ha r >0. Ha r közel van a zéróhoz, akkor a pénzügyi liberalizációnak a hosszú távú növekedésre gyakorolt hatása igen csekély. Meg kell azt is említenünk, hogy a pénzügyi liberalizáció megváltoztatja a z/k egyensúlyi értékét is, vagyis a liberalizáció után a gazdaság egy új, állandósult állapot felé mozog egy átmeneti pályán, ahol a pénz nem szupersemleges [vö. (6)]. Ez azt jelenti, hogy a liberalizáció hatása az átmeneti pályán függ a monetáris politikától is. Mivel az elemzés az állandósult állapotok vizsgálatára koncentrál, ezért a továbbiakban a problémának ezt a vetületét nem elemezzük.

A liberalizációnak az inflációra gyakorolt hatását most amellett a feltevés mellett vizsgáljuk, hogy a pénzmennyiség nominális növekedési üteme állandó. Ebben az esetben az infláció hosszú távú ütemét egyszerűen a pénz nominális növekedési és a gazdaság reálnövekedési ütemének a különbsége határozza meg. Vagyis, mivel c/z állandó, ezért a reálpénz és a fogyasztás azonos ütemben nő [vö. (5)], így azt kapjuk, hogy =-c az állandósult állapotban. Adott esetén az infláció és a pénzügyi liberalizáció közötti kapcsolatot a

összefüggés határozza meg. A (20) egyenlet szerint a pénzügyi liberalizáció csökkenti az infláció hosszú távú ütemét. Mivel dr/dB nagyon kicsi is lehet, ezért a liberalizációnak az inflációra gyakorolt kedvező hatása elhanyagolható is lehet.

Tranzakciós költségek a beruházási javak vásárlásában

Az alapmodell kiterjesztése

Az előző szakaszban a pénz szerepe a fogyasztók tranzakcióinak lebonyolítására korlátozódott. Most kiterjesztjük az alapmodellt azzal a feltevéssel, hogy a beruházási javak vásárlásához is kapcsolódnak tranzakciós költségek, amelyek következőképpen definiáltak:

ahol 1,2 > 0 és Ti állandóak. Követve STOCKMAN [1981] érvelését, i(ik, m, z) azt a feltevést foglalja magában, hogy a reálpénz tartása csökkenti a beruházási javak vásárlásával együtt járó tranzakciós költségeket. E feltevés egyik lehetséges indoklását találjuk MCKINNON [1973]­ban. Az ő komplementaritási hipotézise szerint pénzügyi represszió esetén a pénz és a fizikai tőke egymásnak nem helyettesítői, hanem kiegészítői, mivel a pénzügyi szektor alulfejlettsége miatt a beruházási javak nem hitel­, hanem pénzjavak.6 Ez a komplementaritás aggregált szinten kifejezhető egy konvex tranzakciós költségfüggvénnyel. Mivel a tapasztalatok szerint annak foka, hogy a beruházási javak mennyiben pénz­, illetve mennyiben hiteljavak, a pénzügyi szektor fejlettségétől is függ, ezért a tranzakciós költségek nemcsak a beruházástól és a termelő reálpénztartásától függnek, hanem az ún. pénzügyi struktúrától is. Pontosabban, minél több pénzügyi struktúrát használnak fel a beruházási javak vásárlásában, annál alacsonyabbak a tranzakciós költségek. Ezért, a tapasztalatoknak megfelelően, a vállalatok egy fejlett pénzügyi rendszerrel rendelkező országban kevés pénzt fognak tartani.

Ebben az esetben a termelő döntési problémája a következő:

ahol zi a pénzügyi struktúrának az a része, amelyet a beruházási javak vásárlásával együtt járó tranzakciók lebonyolítására használnak fel. A vállalatok által tartott reálpénz változását leíró (23) egyenlet szerint mp változása a folyó reálpénz­felhalmozás (im) és a pénzállomány inflációs eróziójának különbsége (mp - inflációs adó).

Az optimalitás szükséges feltételei ebben az esetben a következők:

A (25a) és (25b) összefüggés egyenlővé teszi a fizikai tőke és a pénzügyi struktúra határhozamát a két szektorban. Ezenfelül, mivel reáljavakat a tranzakciókban is felhasználnak, ezért (25c) szerint a tranzakciós költségek csökkenése, amelyet a pénzügyi struktúra egy egységének a tranzakciókban való felhasználása idéz elő, az optimumban megegyezik a pénzügyi struktúra bármely szektorban elérhető marginális hozamával. Az egyensúlyi reálpénztartást hasonló feltétel határozza meg, nevezetesen a pénztartás lehetőségköltsége megegyezik a pénz használatával a tranzakciós költségeken elérhető marginális megtakarítással (25d). A (25e) egyenlet a neoklasszikus "q­elmélethez" hasonló összefüggést definiál a tőke árnyékárára vonatkozóan. Megjegyezzük, hogy mivel a beruházáshoz mindig kapcsolódnak tranzakciós költségek, ezért a tőke árnyékára mindig egységnyinél nagyobb. Továbbá, (25f) szerint a reálkamatláb megegyezik a tőke határtermékével, valamint a keletkezett tőkenyereség összegével. Végül pedig a (25g) egyenlet interpretációja lényegében megegyezik a (14d)­ével.

Az előző szakaszhoz hasonlóan most is meghatározhatjuk az egyensúlyi reálkamatlábat. Ha (25a)­t elosztjuk (25b)­vel, akkor a kapott összefüggés szerint egyensúlyban a helyettesítés határrátája megegyezik a két szektorban:

amely hasonló (15)­höz. Mivel r konstans az állandósult állapotban, ezért qk és qz szintén konstans. (26) felhasználásával (25f) és (25g) megoldható a reálkamatlábra:

ahol r1 > 0 és 0 < 1, 2 < 0 a technológiai paraméterek függvényei. Láthatjuk, hogy az alapmodellel ellentétben a reálkamatláb ebben az esetben a tőke árnyékárától is függ. Az összefüggés negatív, hasonlóan bármilyen "tobini q­ra" alapuló beruházási modellhez. Annak érdekében, hogy a reálkamatlábat mint exogén változók és paraméterek függvényét kapjuk, qk­t is meg kell határoznunk. A (25e) és (25d) megoldható qk­ra, mint a nominális kamatlábnak (r + ) és a beruházásnak a reálpénzhez viszonyított arányának a függvényeként (ik/mp) Ez utóbbi meghatározható, mint a nominális és a reálkamatláb, r + és r, függvénye a (25a), (25b), (25c) és a (25g) egyenlet alapján. E két eredmény felhasználásával kapjuk, hogy

ahol q>0 és 0 <1, 0 < 2 < 1. A (28) egyenlet azt jelenti, hogy a tőke árnyékára mind a reál­, mind a nominális kamatlábtól függ. A reálkamatlábtól azért függ a tőke árnyékára, mert a pénzügyi struktúra előállításában, amely befolyásolja a tranzakciós költségeket, fizikai tőkét is használnak. Magasabb reálkamatláb esetén több erőforrást használnak a termelésben, mint a tranzakciók lebonyolításában, ami növeli a tranzakciós költségeket és ezért qk­t. Azonban qk maga is függ a nominális kamatlábtól, mivel magasabb nominális kamatláb megdrágítja a pénzt a tranzakciók lebonyolításában. Ezért a termelő csökkenti reálpénzkészletét, ami viszont növeli a tranzakciós költségeket és így qk-t.

Az állandósult állapotok összehasonlítása

Mivel r állandó, az összes változó állandó és azonos ütemben növekszik. Ennek belátásához tekintsük a nemzeti jövedelem azonosságot, amelyet a kiterjesztett modell feltételeinek megfelelően módosítottunk.

Az előző szakaszban leírt érvelés ebben az esetben is alkalmazható.

Az elemzés alapvető célja B r­re gyakorolt marginális hatásának vizsgálata.

Mivel a (27) és a (28) nem oldható meg paraméteres formában r­re és qk­ra vonatkozóan, ezért meg kell határoznunk mind a két egyenlet totális deriváltját, és azt kell megoldanunk dr/dB­re. (27) és (28) totális deriváltja

Feltéve, hogy d=0, a pénzügyi liberalizációnak a reálkamatlábra gyakorolt hatása felírható a következő formában:

ahol az alsó index I a modell első kiterjesztett változatára utal. Mivel qk>0, ezért a kifejezés mindig pozitív, vagyis a pénzügyi liberalizáció mindig kedvezően befolyásolja a növekedést. Továbbá, az alapmodellhez hasonlóan, (31) szerint ez a hatás kicsi akkor, ha a liberalizálás előtti reálkamatláb alacsony volt. Az összefüggés szerint a liberalizáció hatása függ qk­tól és így az inflációtól is. Megfigyelhetjük, hogy ha qk=1, akkor az előbbi kifejezés (19)­re redukálódik. Az alapmodell esetében bemutatott összefüggés ez esetben is érvényes, tehát a pénzügyi liberalizáció ez esetben is csökkenti az infláció hosszú távú ütemét (20), de ennek mértéke elhanyagolható is lehet. Arra a kérdésre, hogy az infláció hogyan befolyásolja a liberalizáció hatását, a későbbiekben térünk ki.

A pénz mint termelési tényező a pénzügyi szektorban

Az alapmodell kiterjesztése

Az első kiterjesztés eredménye lényegében azonos volt az alapmodelléval. Ezért ebben a szakaszban az előbbitől eltérően azt tesszük fel, hogy a pénz maga is termelési tényező. Mivel ebben a kétszektoros növekedési modellben az egyik szektor a pénzügyi, ezért ésszerűnek tűnik, ha azt tesszük fel, hogy a pénztartás a pénzügyi szektorba fektetett tőke hatékonyságát befolyásolja. A valódi gazdaságokban a pénzügyi vállalkozások különböző célok érdekében tartanak pénzt, például a folyó­ és csekkszámlák forgalmának lebonyolításához vagy értékpapír­kereskedelemhez, vagy azért mert kötelező tartalékokat kell tartaniuk. Ezek a megfigyelések a mi igencsak stilizált modellünkben oly módon fejezhetők ki, hogy a pénzt inputként használják a pénzügyi struktúra termelésében. Ebbe az irányba kiterjesztve modellünket, a termelő döntési problémája a következő lesz:

A (36a) és a (36b) egyenlet a tőke és a pénzügyi struktúra határtermékére vonatkozó egyensúlyi feltételt adja. A (36c) a pénz lehetőségköltségét és határtermékét teszi egyenlővé. A korábbi két modellvariánshoz hasonlóan (36d) és (36e) szolgáltatja a reálkamatlábra vonatkozó egyensúlyi feltételeket.

A legfontosabb különbség az első és második kiterjesztés optimalitási feltételei között az, hogy a második esetben a tőke határtermékét a reálpénz nagysága közvetlenül befolyásolja. Ezzel ellentétben, az első esetben a reálpénztartás csak közvetve, a tőke árnyékárán keresztül befolyásolta a tőke határtermékét. E különbségek ellenére a két szektor közötti egyensúlyi allokációval szembeni követelmény ez esetben sem változik. A (36a) egyenletet a (36b)­vel elosztva kapjuk, hogy

A (37) összefüggés lényegében megegyezik a korábbiakkal, a (15)­tel és a (26)­tal. Azt mutatja, hogy ha több erőforrás áramlik az egyik szektorba, akkor a technológiai paramétereknek (, 1,2) megfelelően az optimálisan döntő termelő mind a két termelési tényezőt növelni fogja.

Az egyensúlyi reálkamatlábra vonatkozó összefüggést megkapjuk akkor, ha a (36d), a (36e) és a (37) felhasználásával a reálkamatlábat r kifejezzük a technológiai paraméterek, valamint m/(1-zy)z függvényeként. Ezenkívül a (36b), a (36c), és a (36d) egyenletekből kifejezhető m/(1-zy)z mint r, r+ és a technológiai paraméterek függvénye. E két eredmény a következő összefüggést adja a reálkamatlábra:

Az állandósult állapotok összehasonlítása

A nemzetijövedelem­azonosság lényegében megegyezik az alapmodellével, mivel ebben az esetben csak a fogyasztáshoz kapcsolódnak tranzakciós költségek. Az alapmodellnél felhasznált érvelést alkalmazva megmutatható, hogy az összes változó azonos és állandó ütemben bővül az állandósult állapotban.

Miután már ismerjük a reálkamatlábra vonatkozó összefüggést, most már meghatározhatjuk a pénzügyi liberalizációnak az egyensúlyi reálkamatlábra gyakorolt hatását. Mivel (38) nem oldható meg explicit módon r­re, ezért ismét a totális deriváltak módszerét alkalmazzuk:

majd a kapott eredményt megoldjuk dr/dB­re a mellett a feltétel mellett, hogy d= 0. Így azt kapjuk, hogy

A korábbiakhoz hasonlóan a pénzügyi liberalizációnak a reálkamatlábra gyakorolt hatása pozitív. Szintén hasonlóan a korábbi variánsakhoz, ez a hatás elhanyagolható akkor, ha a reálkamatláb nagyon kicsi volt a liberalizálás előtt. Végül, a liberalizálásnak az inflációra gyakorolt hatása negatív és most is a (20) egyenlet által adott. Ezek az eredmények ugyan kvalitatív szempontból azonosak, de a későbbiek során alapvető különbségeket fogunk tapasztalni, amikor az inflációnak a növekedésre, illetve a liberalizáció növekedési hatására gyakorolt befolyását vizsgáljuk.

Összefoglalva, a pénzügyi liberalizációnak a növekedésre gyakorolt hatása a vizsgált modellekben mind azonosnak bizonyult, függetlenül attól, hogy a pénznek milyen szerepet tulajdonítottunk a gazdaságban. Ez a hatás pozitív, de nagysága pozitív kapcsolatban van a liberalizálás előtti reálkamatlábbal. Ez azt jelenti, hogy alacsony növekedéssel és alacsony reálkamatlábbal rendelkező országoknak nem sok hasznuk lesz abból, ha liberalizálják a pénzügyi szektort.

Az infláció és a növekedés az egyes modellekben

A növekedés és az infláció kapcsolata az egyik klasszikus témája a monetáris elméletnek. Hatalmas irodalom foglalkozik az anticipált inflációnak a növekedésre gyakorolt hatásaival.7 Ezekben a modellekben alapvetően három csatorna létezik, amelyen keresztül az infláció befolyásolja a növekedést. Az első, a munka és a szórakozás közötti választás endogenizálása (endogonous labor­leisure choice). Ekkor a magasabb infláció csökkenti a munka kínálatát, ami csökkenti a tőke határtermékét, ami csökkenti az állandósult állapotban a tőkeállomány nagyságát. A második esetben vagy a beruházásokat, vagy a tőke határtermékét befolyásolja a reálpénztartás. A magasabb infláció vagy a beruházásokat, vagy a termelést drágítja, ami ugyancsak csökkenti a tőkeállományt az állandósult állapotban. A harmadik mechanizmustípust rendszerint valami nominális merevség vagy pedig az adórendszer indexálásának hiánya okozza. Ezekben az esetekben közvetve vagy közvetlenül az individuumok adóterhének reálnagysága növekszik az inflációval.

Az endogén növekedési irodalom lényegében ugyanezekre a mechanizmusokra koncentrált. DE GREGORIO [1992], [1993] externális hatások által befolyásolt egyszektoros gazdaságban vizsgálja a kérdést. Elemzi mind az endogén munka versus szórakozás választást, mind a pénztartás által befolyásolt beruházásokat, illetve termelést. Megmutatja, hogy az infláció mindegyik esetben negatív hatást gyakorol a növekedésre. GOMME [1993] egy sztochasztikus, kétszektoros modellt állít fel, ahol a munka kínálata endogén, és humántőke­felhalmozás folyik. Ő szintén arra a következtetésre jut, hogy az inflációnak kedvezőtlen hatásai vannak a növekedésre. Ugyanerre a következtetésre jut JONES-MANUELLI [1993], akik felteszik, hogy az amortizációs kulcs a tőke nominális értékére van vetítve. Ez azt jelenti, hogy a magasabb infláció növeli a beruházásokra kivetett amortizációs adó reális mértékét, ami csökkenti a beruházásokat és a gazdasági növekedést. Ugyanezt az eredményt kapják endogén munkakínálat esetén.

Nyilvánvaló, hogy a kvalitatív eredmények meglehetősen robusztusak: a neoklasszikus növekedési modellekben már tanulmányozott mechanizmusok mindegyike működik az endogén növekedés világában is. Ezek az elméleti következtetések egybevágnak az empirikus munkák eredményeivel. Például KÖRMENDI-MEGUIRE [1985] azt találták keresztmetszeti adatokon végzett elemzésük során, hogy az infláció éves ütemének kétszázalékos csökkentése 1,7 százalékkal növeli a reálnövekedést. Ez az eredmény meglehetősen erős kapcsolatot jelent. Mások, például ROUBINI-SALA­I­MARTIN [1992] becslése szerint 10 százalékkal magasabb éves infláció 0,5 százalékkal csökkenti az egy főre jutó GDP növekedését. Hasonló eredményre jutott FISCHER [1993], aki szerint 0,4 százalékkal növelhető a növekedés üteme az infláció 10 százalékos csökkentésével. Ezenkívül FISCHER [1993] az infláció és a növekedés közötti összefüggést is vizsgálta. Elemzése kimutatta, hogy az összefüggés nem lineáris. Az inflációnak a növekedésre gyakorolt hatása gyengül az infláció növekedésével. Vagyis a negatív hatás magas az infláció alacsony vagy mérsékelt szintje mellett, de elhanyagolható magas infláció esetében.

Bár az újabb elemzések szerint az inflációnak a növekedésre gyakorolt hatása kisebb, mint azt KÖRMENDI-MEGUIRE [1985] munkája mutatta, de így is jelentősnek tekinthető. Ezzel ellentétben viszont az elméleti modellek kalibrált változatai a szimulációk során az inflációnak csak elhanyagolható hatását mutatták ki. GOMME [1993] például azt találta, hogy az infláció jóléti költsége csekély. Pontosabban az ő sztochasztikus növekedési modellje, amelynek paramétereit az amerikai gazdaságra kalibrálta, azt a becslést adta, hogy ha az infláció negyedéves üteme csökken 10,5 százalékkal, akkor az éves növekedési ütem fog emelkedni 0,2 százalékkal. JONES-MANUELLI [1993] hasonló kvantitatív eredményre jutottak, sőt megjegyzik, hogy modelljük szerint az infláció negatív növekedési hatása annál nagyobb, minél nagyobb az infláció, ami viszont ellentmond a FISCHER [1993] által talált empirikus szabályosságnak.

Ez az ellentmondás arra utal, hogy további kutatás szükséges ahhoz, hogy a jelenleginél kielégítőbb elméleti magyarázatot találhassunk a növekedés és az infláció közötti empirikus kapcsolatra. Tanulmányunk két modellt mutatott be, ahol a pénz nem volt szupersemleges, vagyis ahol a pénz nominális növekedési üteme az infláción keresztül befolyásolta a hosszú távú növekedési pályát. A következőkben összehasonlítjuk a két modellt, és megvizsgáljuk, vajon alkalmasak­e az infláció és a növekedés közötti empirikusan feltárt kapcsolat magyarázatára.

Az első kiterjesztésben, ahol a pénztartás a beruházási döntéseket befolyásolta, a (30a) és (30b) egyenletet használhatjuk annak meghatározására, hogy a növekedés és az infláció között milyen kapcsolat lehetséges. Feltéve, hogy dB=0, a következő összefüggést kapjuk:

vagyis az inflációnak a növekedésre gyakorolt hatása negatív. Eredményünket annak köszönhetjük, hogy az infláció ütemének emelkedése növeli a pénztartás lehetőségköltségét. A termelő ezért csökkenti pénztartását, ami növeli a tranzakciós költségeket és így a tőke árnyék- vagy, ha úgy tetszik, piaci árát. Ez pedig csökkenti a reálkamatlábakat és ezáltal a megtakarításokat, ami visszaveti a beruházásokat. A gazdaság új egyensúlyi növekedési pályáját magasabb infláció és alacsonyabb növekedés jellemzi. Erre az elméleti összefüggésre már más szerzők is felhívták a figyelmet (vö. például DE GREGORIO [1993]). Az itt közölt eredmény annyiban általánosabb, hogy a tranzakciós költségeket a pénzügyi szektor is képes erőforrásokat igénybe véve csökkenteni. Ha a tranzakciók lebonyolításában a pénzügyi struktúra nem játszana szerepet, tehát 1= 0 1= 0 lenne, akkor (41) nevezője kisebb volna, vagyis az infláció növekedésre gyakorolt hatása nagyobb lenne. Ez azt jelenti, hogy a pénzügyi szektor segít enyhíteni az infláció következményeit. Pontosabban, az infláció csökkentése csökkenti a reálkamatlábat, ami olcsóbbá teszi a pénzügyi struktúra használatát a tranzakciók lebonyolításában. Ha tehát a pénz és reálerőforrások egymás helyettesítői lehetnek a tranzakciókban, akkor a tranzakciós költségek kevésbé nőnek az infláció emelkedésével, mint egyébként.

A következő kérdés, amit meg kell válaszolni az, hogy a modell generál­e olyan nem lineáris kapcsolatot az infláció és a növekedés között, mint amilyenre FISCHER [1993] hívta fel a figyelmet. Az ő eredménye úgy értelmezhető, hogy a növekedés az infláció konvex függvénye. E szerint a reálkamatláb infláció szerinti második deriváltjának pozitívnak kell lennie. Némi átrendezés után (41) egyenlet totális deriváltja a

összefüggést eredményezi. A kifejezés előjele a szögletes zárójelben levő kifejezés előjelétől függ. Mivel dr/d < 0, az első tag pozitív, míg a második tag negatív, hiszen dqk/d > 0. Ezért nem világos, hogy a (42) pozitív vagy sem. A (42) alapján azt mondhatjuk, hogy annak elégséges feltétele, hogy a szögletes zárójelben levő kifejezés pozitív legyen

Mivel az 2 és az r kisebb, mint egy, a qk és a pedig nagyobb mint egy, ezért (45) mindig teljesül, és (42) pozitív. Ezek szerint, ha a beruházási javak vásárlásában szerepet játszik a pénz, akkor a növekedés az infláció konvex függvénye. A modell tehát konzisztens azokkal az empirikus eredményekkel, amelyeket FISCHER [1993] munkájában találhatunk.

Tekintsük most azt a modellt, amelyben a reálpénz a pénzügyi szektorban használt termelési tényező. Az inflációnak a növekedésre gyakorolt hatása meghatározható a (39) egyenletből. Feltéve dB = 0, azt kapjuk, hogy

E szerint az inflációnak a növekedésre gyakorolt hatása egyértelműen negatív. Magasabb infláció növeli a pénzügyi szektor költségeit, mivel a pénz is szükséges a pénzügyi struktúra előállításához. Ezért ha nő az infláció, a pénzügyi szektor csökkenti a reálpénztartását. Ennek eredményeként csökken a tőke határterméke és ezért a növekedés is.

A (46) egyenlet totális deriváltját átrendezve kapjuk, hogy

Mivel dr/d negatív, ezért a kifejezés pozitív, vagyis a növekedés az esetben is az infláció konvex függvénye.

Az előbb kiszámított első és második deriváltak szerint mindegyik modellben a növekedés az infláció negatív, csökkenő függvénye. Ezek a kvalitatív eredmények azonban nem jelentik azt, hogy az elméleti modellek képesek kvantitatív értelemben is reprodukálni az általuk kimutatott eredményeket. Annak érdekében, hogy valamilyen képet kapjunk a két modell kvantitatív tulajdonságairól, a (27), a (28) és a (38) egyenlet alapján készítettünk néhány számszerű példát. A számítások során feltettük, hogy r1B1=0,15,qB-1 valamint r2B1=0,04. Zéró infláció mellett ezek az adatok a többi paramétertől függően 10 és 20 százalék közötti reálkamatlábat generálnak, amelyek a magas növekedést produkáló országokban fordulhatnak elő. Megjegyezzük azt is, hogy r1 vagy r2 változtatásával más nagyságokat is kaphatnánk. Számunkba azonban nem ez, hanem az az érdekes, hogy milyen gyorsan változik a reálkamatláb az infláció változásával. Ez előbbi feltevéseken kívül 2­t és 2­t úgy változtattuk, hogy 22=2. Ez azt jelenti, hogy a két modell összehasonlítható azonos paraméter értékek esetén, mivel 22 és 2 határozza meg, hogy a nominális kamatláb változása milyen erős hatást gyakorol a reálkamatlábra. Ezenkívül van egy további paraméterünk, 1. Ez az első kiterjesztett modellváltozatban a tranzakciós költségeknek a pénzügyi struktúrára vonatkoztatott rugalmasságát mutatja. A számítások eredményeit a 1., 2., és 3. ábrák ábrázolják az első kiterjesztett modell változatban, míg a 4. ábra a második kiterjesztés esetében.

Nyilvánvaló, hogy szignifikáns különbség van a két modell között. Az 1., 2. és 3. ábra azt mutatja, hogy ha a reálpénztartás befolyásolja a beruházási javakhoz kapcsolódó tranzakciós költségeket, akkor az inflációnak a növekedésre gyakorolt hatása kicsi, és nemigen változik a paraméterek változtatásával. Az inflációnak a növekedésre gyakorolt hatása akkor a legnagyobb, ha a tranzakciós költségek csökkentésében a pénzügyi szektor csekély szerepet játszik, vagyis ha, 1 kicsi. Ez egybevág a korábban megfogalmazottakkal, amely szerint a pénzügyi szektor segít csökkenteni a tranzakciós költségeket. Azonban még ebben az esetben is az infláció 0 százalékról 50 százalékra való növekedése a reálkamatlábat mindössze 14 százalékról 12 százalékra csökkenti. A számpélda arra utal, hogy ha a reálpénz csak a beruházási javak vásárlásához kapcsolódó tranzakciós költségeket befolyásolja, akkor az elméleti modell nem képes az empirikus kutatások által dokumentált eredmények kvantitatív tulajdonságait reprodukálni.

Ezzel ellentétben a 4. ábra szerint az infláció jelentős mértékben befolyásolja a növekedést akkor, ha a reálpénztartás a tőke határtermékére közvetlen befolyást gyakorolt. A görbe meredeksége gyorsan csökken a 0-50 százalékos tartományban, a paraméterektől függően. Ez tehát azt jelenti, hogy az infláció növekedése jelentősen csökkenti a növekedést alacsony induló infláció esetén, míg hiperinflációs körülmények között az infláció további emelkedése már nem gyakorol lényeges befolyást a növekedésre.

Az infláció hatása a pénzügyi liberalizáció és a növekedés kapcsolatára

A pénzügyi liberalizáció és az infláció növekedésre gyakorolt hatásának elemzésén kívül azt is érdekes tanulmányozni, hogy az infláció hogyan befolyásolja egy pénzügyi liberalizáció kimenetelét.

Ha a pénz csökkenti a beruházásokkal együtt járó tranzakciós költségeket, akkor az inflációnak a liberalizációra gyakorolt hatását a (40) egyenlet totális deriváltjának segítségével határozhatjuk meg. Ennek némi algebrai átalakítása után kapjuk, hogy

Mint korábban megmutattuk, dr/d < 0 és dr/dB > 0. Sajnos a szögletes zárójelben lévő kifejezés előjele nem egyértelműen meghatározott. Hangsúlyoznunk kell, hogy ez a nem egyértelműség nem annak a következménye, hogy a pénzügyi szektor csökkenti a tranzakciós költségeket. Ha 1=0, vagyis a pénzügyi struktúra nem befolyásolja a vállalatok tranzakcióit, akkor a (48) előjele még mindig nem egyértelmű.

A második kiterjesztés esetén, amikor a pénzügyi szektorban a pénz maga is termelési tényező, az előbbiekhez hasonlóan a (40) egyenlet totális deriváltjának segítségével határozható meg, hogy a liberalizáció kimenetelét az infláció miként befolyásolja. Ez a

összefüggést adja. Mivel dr/d < 0, míg dr/dB > 0, ezért a kifejezés előjele negatív. Eszerint a pénzügyi liberalizációnak a növekedésre gyakorolt kedvező hatását csökkenti az infláció. Tehát azok az országok, amelyekben az infláció magas, nem sok javulást várhatnak a liberalizációtól. Ez a következtetés nagyjából megfelel az empirikus tapasztalatoknak.

Záró megjegyzések

A tanulmány három endogén növekedési modellvariáns segítségével elemezte az infláció és a gazdasági növekedés kapcsolatát. Mindhárom esetben azt a szektort tekintettük pénzügyi szektornak, amelyik befolyásolta a pénzkeresletet. Mind a három esetben a pénzt a háztartások tartották tranzakciós célokból. Ezenkívül a reálpénz befolyásolta a beruházásokkal együtt járó tranzakciós költségeket (második változat), illetve mint termelési tényező befolyásolta a pénzügyi szektor kibocsátását (harmadik változat).

Egyrészt az elemzés megmutatta, hogy a pénzügyi liberalizáció mindhárom esetben emeli a gazdasági növekedés ütemét. Azonban a kapcsolat nagyon gyenge is lehet akkor, ha a reálkamatláb kicsi volt a liberalizáció előtt. Ezenkívül a harmadik modellben, amikor a pénz a pénzügyi szektor kibocsátását befolyásolta, azt találtuk, hogy a liberalizáció kedvező hatását csökkenti az infláció. Másrészt, az infláció csökkentette a növekedést a második és harmadik modellben. Harmadrészt, a numerikus számítások arra utalnak, hogy ha a pénzt csak a beruházásokhoz kapcsolódó tranzakciók lebonyolítása során használja a termelő, akkor az infláció hatása a növekedésre nagyon kicsi lesz, ami ellentmond a keresztmetszeti adatokon végzett empirikus elemzéseknek. Ezzel ellentétben, ha a pénz közvetlenül befolyásolja a tőke határtermékét a pénzügyi szektorban (harmadik variáns), akkor az infláció jelentős negatív befolyást gyakorol a növekedésre, ami közel áll a tapasztalatokhoz.

A kapott eredmények arra utalnak, hogy a pénztartásnak az a megközelítése, amely szerint azt a termelők csak a beruházásokhoz kapcsolódó tranzakciók lebonyolítása érdekében tartják, nem segít választ adni bizonyos alapvető kérdésekre. Ezzel ellentétben, ha a pénz fontos szerepet játszik a pénzügyi szektor kibocsátásában, akkor az endogén növekedési modellek már képesek a korábbinál jobb magyarázatot adni az infláció és a gazdasági növekedés kapcsolatára. A gazdasági növekedés és az infláció kapcsolatának jobb megértéséhez azonban a pénzügyi szektor annál konkrétabb modellezésére van szükség, mint amire ez a tanulmány vállalkozott. Egy lehetséges iránya a további kutatásoknak a LUCAS [1993] által javasolt modell az infláció jóléti költségeinek elemzésére.

Hivatkozások

BENCIVENGA, V. R.-SMITH D. [1991]: Financial Intermediation and Endogenous Growth: Review of Economic Studies, 58, 195-209. o.

DE GREGORIO, J. [1992]: The Effects of Inflation on Economic Growth. European Economic Review, 36, 417-425. o.

DE GREGORIO, J. [1993]: Inflation, Taxation and Long-Run Growth. Journal of Monetary Economics, 31, 271-298. o.

DE LONG, J. B. [1990]: Did J. P. Morgan's Men Add Value? A Historical Perspective on Financial Capitalism. Working Paper 3426, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA.

DIAZ-ALEJANDRO, C. [1985]: Good­bye Financial Repression, Hello Financial Crash. Journal of Development Economics 19, 1-24. o.

DORNBUSCH, R.- REYNOSO, A. [1989]: Financial Factors in Economic Development, American Economic Review Papers and Proceedings, 79, 204-209. o.

FEENSTRA, R. C. [1986]: Functional Equivalence Between Liquidity Costs and the Utility of Money. Journal of Monetary Economics, 17, 271-291. o.

FISCHER, S. [1979]: Capital Accumulation on the Transition Path in a Monetary Optimizing Model. 47, 1433-1439. o.

FISCHER, J. [1993]: The Role of Macroeconomic Factors in Growth. Journal of Monetary Economics, 32, 485-512. o.

FRY, M. J. [1988]: Money, Interest, and Banking in Economic Development, The John Hopkins University Press.

GOLDSMITH, R. [1969]: Financial structure and Development. Yale University Press, New Haven.

GOMME, P. [1993]: Money and Growth: Revisited. Journal of Monetary Economics, 32, 51-77. o.

GREENWOOD, J.- JANOVIC, B. [1990]: Financial Development, Growth and the Distribution of Income. Journal of Political Economy, 98, 1076-1107. o.

JONES, L. E. - MANUELLI, R. E. [1993]: Growth and the Effects of Inflation, Working Paper 4523, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA.

KING, R. G. - LEVINE, R. [1993]: Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right. Quarterly Journal of Economics,108, 717-737. o.

KING, R. - LEVINE, P. [1993b]: Finance, Enterpreneurship, and Growth. Journal of Monetary Economics, 32, 513-542. o.

KÖRMENDI, R. C.- MEGUIRE P. G. [1985]: Macroeconomic Determinants of Growth. Journal of Monetary Economics, 16, 141-163. o.

LUCAS, R. E. [1988]: On the Mechanics of Economic Development. Journal of Monetary Economics, 22, 3-42. o.

LUCAS, R. E. [1993]: On the Welfare Costs of Inflation. Kézirat, július. University of Chicago.

MCKINNON, R. L. [1973]: Money and Capital in Economic Development. The Brookings Institution.

ORPHANIDES, A.- SOLOW, R. M. [1990]: Money, Inflation and Growth. Megjelent: B. M. Friedman-F. H. Hahn. (szerk:): Handbook of Monetary Economics. North Holland, Amszterdam-New York-Oxford-Tokio, 223-263. o.

REBELO, S. [1991]: Long Run Policy Analysis and Long Run Growth. Journal of Political Economy, 99, 500-521. o.

ROUBINI, N.- SALA­I­MARTIN, X. [1992]: Financial Repression and Economic Growth. Journal of Development Economics, 39, 5-30. o.

STOCKMAN, A. C. [1981]: Anticipated Inflation and the Capital Stock in a Cash­In­Advence Economy. Journal of Monetary Economics, 8, 387-393. o.


* Szeretnék köszönetet mondani Fabio Canovának, Berthold Herrendorfnak és Robert Waldmann­nek a tanulmány korábbi változataihoz fűzött megjegyzéseikért. A kutatást támogatta az ACE Program of the Commission of the European Communities (92-0200-S) és az OTKA a Stabilizáció elméleti és gyakorlati kérdései kis nyitott gazdaságokban című kutatás keretében (OTKA I/3 3231).

1 A pénzügyi liberalizálás ellentmondásos hatásairól lásd például DIAZ-ALEJANDRO [1985], DORNBUSCH-REYNOSO [1989].

2

3 Most és a későbbiekben a költségvetési korlátok előtt szereplő rövidítés f. m. jelentése: "feltételek mellett".

4 Meg kell jegyezni, hogy ez az eredmény hasonló Fischeréhez, aki megmutatta, hogy a pénz az állandósult állapoton kívül nem szupersemleges a Sidrauski­típusú modellekben. Lásd FISCHER [1979].

5 A pénzügyi struktúra kifejezés (financial superstructure) GOLDSMITHTŐL [1969] származik a pénzügyi eszközök széles skálájának a leírására.

6 A pénz­ és hiteljavak (cash good versus credit good) megkülönböztetése Lucastól származik, aki ezt a két kifejezést abban az értelemben használta, hogy bizonyos javakat csak készpénzért, míg másokat hitelben is vásárolhatunk.

7 Alapos áttekintést ad a kérdésről ORPHANIDES-SOLOW [1990].